事件：公司2020Q1-3 实现收入38.10 亿元，同比增长7.90%；实现归母净利润6.68 亿元，同比增长22.40%；实现扣非后归母净利润6.54 亿元，同比增长25.61%。其中2020Q3 实现收入12.55 亿元，同比增长10.26%；实现归母净利润2.13 亿元，同比增长18.50%；实现扣非后归母净利润2.12亿元，同比增长21.89%。

    　　调味品增长环比上半年加速，持续开拓新经销商。2020Q3 调味品主业收入为12.16 亿元，同比增长11.73%，环比上半年的10.03%加速。分产品看，2020Q3 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品收入分别为7.57、1.31、1.71、1.58 亿元，同比分别增长12.97%、5.08%、12.19%、11.17%。酱油和鸡精鸡粉环比上半年增长加速，鸡精鸡粉尤其明显，主要系餐饮渠道逐步恢复。分地区看，2020Q3 东部、南部、中西部、北部收入分别为2.99、4.82、2.58、1.78 亿元，同比分别增长14.61%、0.61%、22.71%、27.99%。

    　　南部增长较慢主要系公司在南部区域餐饮渠道占比较高，目前餐饮仍未完全恢复，其他区域恢复至正常增速。公司继续推进渠道建设，2020Q3 经销商净增加75 家至1329 家，超额完成全年规划。

    　　毛利率持续提升，市场投入力度加大。2020Q3 美味鲜毛利率为40.64%，同比提升2.87 个pct，环比上半年下降2.21 个pct。同比提升主要受益于原材料（辅料）、包装物（玻璃罐等）采购成本的降低，环比下滑系主要原材料黄豆成本增加。2020Q3 美味鲜销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.75、+0.09、-0.06、+0.19 个pct 至9.73%、4.73%、3.06%、0.19%。

    　　销售费用率上升主要系广告费、促销推广费、运输费、工资福利增加，公司持续加大市场开拓力度；管理费用率中长期呈稳中有降趋势。总体来看，2020Q3 美味鲜收入增长12.33%至12.30 亿元，归母净利润增长19.55%至2.16 亿元。

    　　其他主体收入下降，利润承压。2020Q3 公司本部收入0.08 亿元，同比下降11.11%，归母净利润为-0.05 亿元，同比减亏65 万元。中汇合创收入0.05 亿元，同比下降72.84%，归母净利润为0.02 亿元，同比下降58.37%，主要系本期商品房销售收入减少，以及银行理财、委托贷款收益减少。中炬精工收入0.10 亿元，同比下降35.37%，归母净利润下降99.47%，主要受疫情影响，出口及内销皮带轮、杂件及废料销售减少。

    　　盈利预测：宝能入主后公司激励机制加强，同时加大对调味品的市场投入

    　　中山厂区技改项目有序推进，完成后将提升产能27 万吨。根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为51.72、64.22、78.50亿元，归母净利润分别为8.84、11.41、14.69 亿元（调整前为8.88、11.25、14.29 亿元），EPS 分别为1.11、1.43、1.84 元，对应PE 为57 倍、44倍、34 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险；中高端酱油竞争加剧；全国化不及预期；冠状病毒扩散风险

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