事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入27.12 亿元，同比-9.42%；归母净利润5.33 亿元，同比-12.74%。其中第三季度单季营业收入8.83 亿元，同比-13.11%，环比-9.09%；归母净利润1.76亿元，同比-15.86%，环比-13.89%。

    主要观点：

    1.汇率影响及发货量减少，拖累三季度业绩

    公司主要业务为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等生产和销售。其中基础化工板块主要服务于食品添加剂板块，为其提供生产原料，可谓一体化生产。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。

    2020 年第三季度，公司业绩环比下滑，主要由于：（1）公司毛利率30.17%，环比-1.82%。我们认为主要由于三季度人民币兑美元升值，主要出口产品三氯蔗糖、麦芽粉和安赛蜜美元定价，换算为人民币显示价格环比微跌。同时，DMF 三季度均价6527 元/吨，环比+33%，三氯蔗糖成本增加。（2）二季度海外疫情，客户备货较多，当前海外疫情背景下，消费有所影响，三季度公司发货量有所减少。

    费用方面，2020 年第三季度，公司销售费用率3.61%，环比+0.29%；管理费用率6.75%，环比-0.79%；财务费用率-0.08%，环比+0.16%。

    资本开支方面，第三季度新增资本支出2.04 亿元，在建工程达到4.13亿元，固定资产达到16.56 亿元，在建工程/固定资产实现24.94%。

    2.甜味剂行业隐形冠军，中长期持续向好

    代糖消费成为行业新趋势。甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，2018 年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。可口可乐公司，2019 年零糖可口保持两位数的增长，2020 年中国零糖产品继续保持强劲增长。

    公司在食品添加剂细分领域，特别是甜味剂多个产品具有全球规模及成本优势，处于国内最高水平。公司拥有三氯蔗糖（第五代高倍甜味剂）3000 吨/年，全球市占率25%，在建5000 吨/年，远超目前行业第一3500 吨/年的英国泰莱。甲乙基麦芽酚（香料）6000 吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000 吨/年。安赛蜜（第四代高倍甜味剂）1.2 万吨/年，全球市占率约60%。

    2020 年9 月22 日，公司隆重召开“确保年产5000 吨三氯蔗糖项目12 月底建成投产安装攻坚誓师大会”，确保该项目2020 年底建成投产。届时，公司三氯蔗糖规模全球第一，在DMF 价格大幅上涨，导致三氯蔗糖成本上升（单耗0.37），而产品价格压制的状态下，势必加速行业洗牌，落后产能出清。

    同时，由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨2-甲基呋喃、3000 吨2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐项目推进顺利，该项目预计营收10.9 亿元。

    公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设。爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。2020 年7 月，公司来安生产基地糖浆生产车间新产品，爱乐甜・零卡糖浆（饮料浓浆）产品顺利试生产并开始交付订单。

    3.盈利预测及评级

    考虑海外需求影响，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为7.38 亿元、9.43 亿元、11.04 亿元，对应EPS 1.32 元、1.68 元、1.97 元， PE 21.6、16.9、14.4 倍。公司业绩短期下滑，但作为食品添加剂三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、甲乙基麦芽酚（香料）全球龙头，中长期向好，维持 “买入”评级。

    风险提示：产品销量及价格下滑，在建项目投产进度不及预期。

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