歌尔股份今日公告，拟筹划分拆控股子公司上市，子公司主体为歌尔微电子有限公司，主要从事MEMS 麦克风、MEMS 传感器、微系统（SIP）模组等产品，分拆后公司仍将维持对歌尔微电子的控制权。展望未来，公司作为国内IoT 领域的龙头公司，TWS、智能手表、ARVR 将接力成长，预计公司2020/21/22 年EPS 为0.87/1.35/1.60 元，维持“买入”评级。

    　　公司微电子业务前期已进行整合，歌尔微电子2019 年收入24.2 亿元，净利润约3 亿元。

    　　公司在前期已进行微电子业务的相关整合，2019 年底将潍坊微电子、荣成歌尔相关股权增资至歌尔微电子，并于2020 年9 月进行增资以及股权激励，股东由歌尔股份单一持股转变为歌尔股份（95.88%）+姜龙（董事，持股2.06%）+宋青林（董事兼总经理，持股2.06%）。目前歌尔微电子业务主要聚焦为MEMS MIC、传感器、SIP 业务，2019 年公司收入24.2 亿元，占上市公司总营收7%，净利润3 亿元，占比23%。

    　　MIC 业务受益TWS、智能音箱等需求提升，公司份额亦有提升空间。麦克风产品主要应用于智能手机等消费电子产品，根据MEMS 咨询，2018 年市场出货量约50 亿颗，市场规模约15 亿美元，后续受益于新型音频终端增长对于麦克风需求的提升，如一副AirPods需要4 颗麦克风，一台智能音箱需要2-6 颗麦克风，我们预计五年维度行业仍将维持约CAGR=10%增速。公司目前MIC 业务全球份额约30%，后续随着产能扩充份额有望进一步提升。同时公司积极切入MEMS 麦克风自制环节，未来芯片层面自制水平有望进一步提升。

    　　MEMS 传感器空间广阔，受益可穿戴市场成长。根据Yole 的数据，2019 年全球MEMS传感器市场规模约150 亿美元，其中压力、RF、加速度、陀螺仪、麦克风分别占比21%/14%/11%/10%，市场广阔但相对分散。行业领先厂商包括射频领域的博通（2018年MEMS 收入15 亿美元），汽车、消费电子传感器领域的博世（14 亿美元），以及意法半导体（7.8 亿美元）、德州仪器（6.1 亿美元）等。公司产品包括压力、气流、组合传感器等，在可穿戴领域的血氧、心率等传感器产品亦有布局。前期公司制造的带有ECG心电图检测功能的智能手表参考设计获得国家食品药品监督管理局认证的（NMPA）产品注册证和医疗器械生产许可证，显示公司正加速在可穿戴产品的拓展。

    　　SIP 助力移动终端集成化，公司前瞻布局器件级SIP。SIP 将多种芯片/组件集成在一个封装体内，可以实现终端产品的小型化与多功能化。目前包括iWatch、AirPodsPro 以及5G 手机射频前端均有SIP 模组产品，后续有望向更多终端设备渗透。公司前瞻布局，目前团队已初具规模，并且具备中小批量生产能力。

    　　通过分拆上市加速布局MEMS 及SIP 业务，股权激励绑定核心员工与发展利益。此次公司拟分拆歌尔微电子上市，聚焦MEMS 及SIP 业务，通过融资给与该业务更好的资源与成长空间。同时公司通过股权激励核心员工，绑定其与公司发展的利益，未来如独立上市成功则有望进一步推动员工积极性。

    　　风险因素：全球需求下滑；声学创新放缓；行业竞争加剧；IoT 发展不及预期；分拆上市进程的不确定性等。

    　　盈利预测及估值。公司作为全球声光电龙头，发展路径清晰，短期TWS 耳机料仍为最核心驱动力，中期智能手表/手环有望贡献增量收入，长期看AR/VR，公司将持续围绕核心大客户推进IoT 业务布局及品类扩张。维持公司2020-2022 年EPS 预测为0.87/1.35/1.60元，维持“买入”评级。

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