核心观点：

    　　版权图片行业兼具高成长性和强竞争性。海外2000-2010 年互联网和数码相机普及带来的错位供需驱动微利图库诞生与成长，2010-2014年ShutterStock 通过营销加速获客步入高速发展阶段，2015 至今微利与高价图库的差异逐渐模糊、进入全面竞争阶段。我国版权图片行业已经输入相对成熟的商业模式，但同时处于客户正版化培育阶段。

    　　潜在市场空间较大，等待政策推进。中国仍存在大量图片需求未兑现为版权收入，根据L.E.K.、Arizton、eMarketer、艾媒咨询和市场监管总局的数据测算，2019 年中国图片市场/广告市场规模的比例为0.29%，而2016 年美国的这一比例就达到了1.4%。图片版权保护的法律环境基本完善，静待政策推动正版化进度。

    　　高价图库与微利图库业态融合，视觉强于图片和大客户资源。我国高价图库和微利图库的业态已经出现融合。视觉中国的竞争优势在于图片素材壁垒以及面向大客户的营销体系，公司的图片储量和签约供稿人数量均明显超过其他高价图库。公司研发提供数字媒体素材管理、视觉营销整体解决方案等个性服务，加速获取大客户并提升ARPU 值。

    　　投资建议： 我们预计公司2020-2022 年将实现归母净利润1.85/3.01/3.91 亿元，对应的EPS 为0.26/0.43/0.56 元，2020 年11月6 日收盘价对应的PE 为57.62X、35.40X、27.27X。考虑中国图片市场存在较大潜在空间，视觉中国在版权图片领域的资源壁垒厚，公司通过个性化服务争夺大客户，预计后续获客效率将回归至快车道，同时提供微利图库拓展中长尾客户。我们维持公司2021 年50 倍的PE估值不变，对应合理价值为21.48 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。监管风险；疫情影响；获客效率不及预期；竞争加剧。

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