医药龙头华丽转身，医美业务全速出击，重申买入评级公司13 年以代理伊婉玻尿酸切入医美赛道，18 年收购Sinclair 奠定基本盘，19-20 年入股美国R2 公司+瑞士Kylane 公司+代理Jetema 肉毒素，进一步丰富产品组合，至此构建起差异化并颇具竞争力的医美管线。考虑到：1）21-25 年公司数款医美新品有望陆续上市，且不乏Ellanse、MaiLi等重磅产品；2）公司作为药企拥有临床&审评优势，以及强大的销售能力，我们预计医美板块有望成为公司继商业与工业之后，第三个重要的收入利润来源。我们预计公司20-22 年EPS 为1.67/1.93/2.39 元（前值1.67/1.89/2.37 元），SOTP 估值法下给予21 年目标价42.43 元（前值35.51 元）。

    　　抗衰风尚引领行业高增长，重磅云集掘金医美浪潮市场下沉+使用快捷化+行业规范化，中国医美市场迎来最好的时代（F&S：

    　　20-24ECAGR=17.4%）。公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，全面进击医美领域：1）Ellanse（胶原蛋白刺激剂，注册审评中，公司预计1H21 上市）+MaiLi（新型含麻玻尿酸，注册准备中，我们预计24 年上市；下同）+伊婉，打造中高端注射产品组合；2）Silhouette（埋线,临床试验中，23E 上市）实现面+颈部提拉；3）肉毒素（4Q20E启动注册，24E 上市）；4）祛斑和美白器械（注册计划中，24-25E 上市）。

    　　丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。

    　　渠道为王，国际国内双向布局

    　　公司拥有三大医美业务平台：1）Sinclair（100%持股）：全球化的生产能力与销售网络，在巴西、英国等9 个国家直接开展业务，与全球经销商展开合作（覆盖60 多个国家和地区）；2）华东宁波（持股51%）：代理伊婉与后续上市的肉毒素，200 名直销团队，覆盖2500 余家医美机构，公司后续将建立直营队伍，负责高端自营产品的国内销售；3）R2 公司（持股26.6%）：全球皮肤冷冻系统领导者，曾成功开发Glacial（新型皮肤冷冻器械，后转让于Allergan），公司获得其F1、F2 及后续改进产品的亚太区销售权。公司强大的销售能力与完善的销售网络将为后续产品放量提供保障。

    　　SOTP 估值法下合理市值为742.37 亿元

    　　1）商业业务：参考21 年可比公司Wind 一致预期PE10x，考虑到公司商业板块20-22E净利润CAGR 低于可比公司，给予21 年9x PE，对应市值61.56亿元；2）工业业务：参考21 年可比公司Wind 一致预期PE24x，考虑到公司工业板块20-22E 净利润CAGR 低于可比公司，给予21 年20x PE，对应市值496.67 亿元；3）医美业务：公司医美板块21 年有望实现净利润2.02亿元，给予21 年91xPE（可比公司Wind 一致预期PE91x），对应估值184.14亿元。综上，SOTP 估值法下公司合理市值为742.37 亿元。

    　　风险提示： 产品上市进度不及预期，产品放量不及预期，产品降价的风险。

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