事件描述：

    　　11 月11 日，公司发布烟台工业园乙烯项目建成投产公告。据公告，9日23 时50 分，公司100 万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，标志着公司聚氨酯产业链一体化――乙烯项目全部一次开车成功。

    　　11 月9 日，公司发布聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环境影响报告书征求意见稿。

    　　10 月29 日，公司LLDPE 正式投放市场，首车LLDPE 顺利送出。

    　　乙烯一期顺利投产，项目优势明显

    　　公司乙烯一期项目总投资168 亿元，占地2400 亩，新建100 万吨/年乙烯联合装置、40 万吨/年聚氯乙烯装置、15 万吨/年环氧乙烷装置、45 万吨/年LLDPE 装置、30/65 万吨/年环氧丙烷/苯乙烯装置、5 万吨/年丁二烯装置及配套的辅助和公用工程设施。

    　　万华乙烯一期项目具有六大优势：（1）工艺选择上，轻烃裂解路线比石脑油和轻柴油裂解工艺收率高、成本低，且目前环境下项目风险和其他轻烃原料相比较为可控；（2）LPG 贸易上，公司加入了亚洲LPG CFR 委员会，已成为丙烷贸易中的重要参与者，乙烯项目采用丙烷裂解路线将使得丙烷消耗量翻倍，进一步巩固国际LPG 市场的话语权；（3）原材料成本上，公司拥有的全球最大储气库容量的LPG 洞库，可以淡季增加采购，降低平均采购成本，以应对LPG 较大的季节性波动；（4）解决丙烯以上组分较多的问题上，其下游PO 产品也可成为公司现有产业链的原料，且丁二烯也可带来较高盈利；（5）PO 路线上，公司采用PO/SM 共氧化法，可在一定程度上解决一期PO/MTBE 工艺的开工率受MTBE 市场制约的问题，并打破国外技术垄断、淘汰氯醇法的落后产能；（6）公司整体上，乙烯项目与现有产业链形成协同效益，为聚氨酯产业链和新材料产业链提供原料，提高一体化水平。

    　　产业链进一步完善，衔接聚氨酯和新材料产业链公司乙烯一期项目的投产将有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，并为精细化学品和新材料产业链提供原料。

    　　聚氨酯产业链方面：乙烯项目提供了聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷和环氧丙烷，消除了外购环氧乙烷的运输风险；乙烯项目的PVC 装置可以消耗现有MDI 项目的副产品HCl，降低MDI 开工率受限影响，推动产业平衡发展。

    　　精细化学品和新材料产业链方面：公司规划的部分产品也将受益于乙烯项目，例如：乙烯项目的副产物丁二烯是尼龙12 的原料；乙烯和α烯烃（乙烯项目下游）是高端聚烯烃POE 的原料；丁二烯下游的丁二醇是可降解塑料PBAT 的原料。

    　　乙烯一期项目的投产将进一步提高公司整体产业链一体化水平和原料自给率，不仅有利于减少中间产品价格波动带来的影响，还提高了公司产品附加值，充分发挥规模效应，成为实现公司盈利再上一个台阶的重要引擎。

    　　洞库与液化气船共同保障原料供应

    　　近日，万华与阿布扎比国家石油公司联合成立的AW Shipping Limited与江南造船厂签订2 艘8.6 万立方米LPG 双燃料超大型液化气船（VLGC）的订单，加上7 月签订的3 艘建造合同,已累计有5 艘订单生效，计划在2022 年至2023 年陆续交付。此外，公司目前已有100 万立方丙烷洞库，在建2x60 万立方丙烷洞库，将与液化气船共同为乙烯项目提供原料保障。

    　　进入聚烯烃市场，拓宽竞争赛道

    　　聚烯烃市场最重要的产品是聚乙烯和聚丙烯。目前，我国聚乙烯产量占全球17%，聚丙烯占全球30%，聚乙烯聚丙烯消费量都占全球的1/3，是全球最大的聚乙烯和聚丙烯的消费国。2019 年，我国聚乙烯产能达到1951 万吨，产量达到1761 万吨，表观消费量达到3400 万吨，消费量连续多年实现两位数的增长，市场增量空间巨大。2019 年我国聚乙烯进口量为1667 万吨，自给率仅为52%，国产化替代空间巨大。我国聚乙烯行业资本开支持续维持高位，2020 年我国聚乙烯产能增加到2186 万吨，同比增长12%，预计到2025 年我国聚乙烯产能将超过3000万吨，自给率有望进一步提升。万华乙烯项目投产后，将继续加大烯烃及下游产业链的投资，以LLDPE、PVC 等通用塑料以及PC、PMMA 等工程塑料为基础打造高端聚烯烃材料平台，向高端化迈进，最终成为聚烯烃市场的有力竞争者。

    　　乙烯一期全面投产后，预计带来营收116 亿元由于乙烯项目投产初期存在产能爬坡效应，我们预计今年四季度到明年一季度，万华乙烯项目将维持收支平衡的状态。随着装置的全面投产，盈利空间逐步释放，抬高万华整体的盈利水平。根据测算，万华化学乙烯一期全面投产后（假设开工率为80%）预计将形成116.7 亿元的营业收入，其中苯乙烯、LLDPE、环氧丙烷和PVC 分别贡献38、25.7、21.4和20 亿元，占比较大。不考虑自用的情况下，假设以2019 年PDH 预计净利率8%估算，乙烯一期有望贡献净利润约9 亿元；假设以乙烯项目产品成本估计，按照14%的综合净利率估算，乙烯一期有望贡献净利润约16 亿元；按照乙烯一期环评报告披露的税后内部收益率18.2%以及报批投资额计算，乙烯一期有望贡献净利润32 亿元。

    　　为POE 等高端聚烯烃产品打下基础，有望复制聚氨酯的赚钱效应高端聚烯烃是具有高技术含量、高应用性能（牌号多，快速的技术服务导向）、高市场价值（价格高、盈利强、波动小）、客户忠诚度高的聚烯烃产品。包括两大类型：1）大宗品种的高端牌号，如多峰及茂金属牌号的聚乙烯（mPE）、聚丙烯产品（mPP），高碳α-烯烃共聚的聚乙烯牌号等；2）特殊品种的聚烯烃树脂，如乙烯-醋酸乙烯共聚（EVA）树脂、聚丁烯-1（PB-1）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）、乙烯-乙烯醇共聚树脂（EVOH）等。虽然我国聚烯烃行业产销量逐年提高，但自给率依旧不高，存在结构性矛盾。聚烯烃行业高端化发展势在必行，主要因为：（1）我国现阶段聚烯烃产品以中低端通用料为主，中东具有成本优势，市场竞争激励；（2）未来几年国内聚烯烃产能扩能迅猛，同质化竞争加剧，特别是通用料和中低端专用料产品可能面临产能过剩;（3）高端聚烯烃产品严重依赖于进口，我国高端聚烯烃产量435 万吨，消费量1138 万吨，自给率仅有38%，国产化替代空间巨大。此外，政策支持也为高端聚烯烃发展，预计到2030 年，我国高端聚烯烃自给率有望达到80%。

    　　万华作为国内为数不多拥有高端聚烯烃技术专利的企业，将从高端聚烯烃国产化替代中获利。目前，公司POE 产品已经处于中试阶段，随着乙烯二期项目的建设和投产，2025 年POE 产能有望达到20 万吨/年。

    　　高端聚烯烃将成为公司寻求突破、实现持续发展的重要方向，有望复制现有聚氨酯板块的赚钱效应。

    　　乙烯二期项目环评公示，石化板块再上一台阶

    　　公司乙烯二期项目总投资199.8 亿元，占地1935 亩，建设期三年，建设内容包括120 万吨/年2#乙烯裂解装置（含60000 标立方米/小时PSA装置）、70 万吨/年2#裂解汽油加氢装置（含3 万吨/年苯乙烯抽提装置）、42 万吨/年芳烃抽提装置、19 万吨/年2#丁二烯装置、35 万吨/年2#高密度聚乙烯（HDPE）装置、25 万吨/年低密度聚乙烯（LDPE）装置、20 万吨/年聚烯烃弹性体（POE）装置和50 万吨/年2#聚丙烯（PP）装置等。乙烯二期投产后，预计将为公司带来年均营收228 亿元，EBIT45 亿元，税后内部收益率19.3%，给公司带来净利润有望达到39 亿元，使公司石化板块盈利能力再上一个台阶。乙烯二期投资额（200 亿元）和税后内部收益率（19.3%）都高于一期（168 亿元，18.5%），主要是因为二期POE 等高附加值产品带来的产品溢价。

    　　投资建议

    　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为90.1、147.1、166.9 亿元，同比增速为-11.0%、63.3%、13.4%。对应 PE 分别为31.4、19.3 和17.0倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。

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