报告导读

    　　百万吨乙烯投产标志着公司石化板块的强势崛起，未来乙烯等石化产品将赋能聚氨酯、新材料业务板块，助力实现聚氨酯产品多元化、新材料精细化及化工原料一体化。随着新建项目推进，公司成长性将逐步释放。

    　　投资要点

    百万吨乙烯一期投产，二期项目盈利中枢有望上移11 月9 日，公司100 万吨乙烯装置成功产出合格乙烯产品，经两年建设期，乙烯一期装置全部一次开车成功。乙烯一期包括100 万吨乙烯、45 万吨LLDPE、40 万吨PVC、15 万吨EO、30 万吨PO、65 万吨SM、5 万吨丁二烯等。

    　　二期项目将进一步向产业链延伸。2019 年120 万吨/年乙烯及下游一体化项目发布环评公示，以石脑油、混合丁烷为原料，经乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。乙烯二期约投入200 亿元，由于二期建设部分依附于一期公用设施，同时产物具有更高的附加值，相比乙烯一期项目盈利中枢将会上移。

    短期供给受限，MDI 高景气有望延续

    　　因近期美国海湾热带风暴及飓风影响，国庆期间陶氏宣布美国所有MDI 产品遭遇不可抗力，10 月中旬美国科思创和亨斯迈也因原料短缺问题导致装置的不可抗力，加上国内装置多集中于10 月下旬到11 月检修，短期供给受限，MDI 高景气有望延续。7 月底起MDI 价格底部回升，目前聚合MDI 华东价格22500 元/吨，环比上月上涨20.97%，年初以来涨幅已达到70.45%。

    万华成长性良好，MDI、TDI、PVC 项目稳步推进公司保持快速成长，聚氨酯、石化、新材料三足鼎立。乙烯一期项目投产，二期120 万吨/年乙烯项目也有望继续推进。万华福建引入员工持股平台，计划建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目、扩建TDI 产能至25 万吨/年，建设40 万吨/年PVC 项目、续建大型煤气化项目，实现华南布局。

    盈利预测及估值

    　　我们对MDI 价格维持乐观，同时考虑到万华成长性良好，预计2020-22 年EPS为2.39/3.66/4.81 元，当前股价对应PE 分别为37、24、18 倍。

    风险提示：二期乙烯项目进度晚于预期，MDI 价格下跌风险。

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