公司前三季度业绩稳健增长。公司近期发布三季报，2020 年前三季度实现营业收入101.20 亿元（+21%），归母净利润4.87 亿元（+24%），扣非净利润4.49 亿元(+21%)；单三季度实现营业收入34.33 亿元（+21%），归母净利润1.51 亿元（+22%），扣非净利润1.42 亿元（+21%）。

    　　各项业务稳定增长，门店数量持续上升。分业务来看，前三季度公司零售业务收入88.50 亿元（+19.69%），医药批发收入11.94 亿元（+32.03%），其他业务收入0.76 亿元（+6.18%）。公司门店快速增长，覆盖全国22 个省共6177 家门店，其中直营4636 家，单三季度新增直营及并购门店292 家（前三季度共增加804 家），关闭21 家，净增271 家；加盟门店1541 家（Q1+114家，Q2+113 家，Q3+105 家），加盟业务已遍及18 个省级市场，门店扩张稳健。

    　　整体平效提升显著。前三季度公司直营门店整体平效为62.06 元/平米（+24.12%），相较去年同期经营效率提高，各店型日均销售额提升显著，旗舰店/大店/中小成店的日均平效分别提升35/19/9 元/平米。公司直营门店医保门店占比88.24%，院边店占比11.24%，DTP 药房141 家，特殊门诊345个，为承接处方药外流占得先机。

    　　期间费用率下降，经营质量提升。公司整体经营稳定，前三季度毛利率为32.50%，较去年同期下降1.39pp，我们认为主要系医保降价、疫情产品低毛利等因素导致，属行业正常现象；销售期间费用率下降1.64pp 至25.23%，经营质量提升，净利率5.92%（+0.35pp），精细化管理初见成效。

    　　盈利预测与投资建议。公司优先选择全国布局、抢占省会市场，聚焦处方药的竞争策略，同时战略投资者入股，我们认为目前正进入内部精细管理和对外有序扩张的红利释放阶段，有望迎来快速发展期。我们预计公司归母净利润2020-22 年同比增速为24.5%、23.6%、22.6%，即2020-22 年归母净利润为6.3、7.8、9.6 亿元，根据可比公司估值，给予公司2021 年40-50 倍PE，合理价值区间76.63-95.79 元，对应PS 分别为1.75-2.19 倍，低于可比公司平均PS，维持“优于大市”评级

    　　风险提示。扩张整合不达预期风险，门店管理风险，医保药品限价风险，并购整合难度加大的风险。

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