公司近况

    　　我们近期邀请了桃李面包管理层参加中金年度策略交流会，与投资人就 4Q 经营情况、公司不同区域发展策略和长期发展前景等问题进行了深入交流。

    　　评论

    　　4Q 收入增速有望环比加速，利润率同比提升趋势持续。随东北地区学校渠道恢复、新市场不断爬坡，我们预计公司 4Q 收入增速表现有望好于 3Q。根据中金零研数据，桃李 9 月商超销售额同比+9.4%，较 7、8 月加速，我们判断 4Q 有望延续 9 月趋势。公司表示江苏工厂投产时间可能推迟到 12 月末或明年年初，或小幅延缓4Q 市场拓展节奏，我们预计影响有限。公司今年前三季度利润率水平较好，主要受益于规模效应、竞争缓和以及社保减免等利好因素。随市场逐步恢复、新市场开拓工作持续，我们判断 4Q 市场费用投入或将环比增加。但考虑 4Q 面包需求旺盛、竞争态势或将维持缓和及 4Q19 较低基数，我们预计 4Q20 净利率同比或仍有小幅上升，净利润有望维持稳健增长。

    　　料 2021 年收入加速增长，利润率小幅承压。近两年公司持续布局新产能，加速全国市场建设。我们判断在 2020 年收入低基数，以及江苏、浙江、沈阳等工厂陆续投产后产能扩充等因素驱动下，公司有望加大新市场、新渠道投入，我们预计 2021 年收入有望实现中高双位数增长。但考虑 1Q20 收入高基数，我们预计明年公司收入增速或将呈现前低后高趋势。分市场看，明年随江苏工厂投产，我们看好华东市场的收入表现，公司前期渠道调整如扩充经销商数量、增加车辆物流人员等动作为华东市场扩张已打好基础。

    　　公司表示华南工厂经过几年爬坡产能利用率已经超过 80%，并预计明年有望实现盈利，公司计划通过增加经销商数量等方式继续进行华南市场渠道下沉，实现市占率进一步提升。华中市场方面由于消费习惯尚待形成，公司计划继续采取谨慎扩张策略，兼顾利润率。成熟市场方面，公司计划继续巩固现有市占率优势，并通过规模效应维持利润率水平。4Q 公司于沈阳市场对小部分低毛利 SKU 进行提价，自去年较大力度促销后的价格恢复正常水平，提价对整体沈阳市场 ASP 影响幅度为 2-3%，虽涨幅不大但有望小幅对冲明年新产能投产带来的利润率压力。利润率方面，今年受疫情影响为费用投放低点，我们判断明年市场特别是局部地区竞争或有所加剧，公司明年利润率水平或较今年高位有所降低。

    　　估值建议

    　　维持 2020/21 年净利润预测。当前股价对应 2020/2021 年 46.8/40.4倍市盈率。维持目标价 72 元，对应 2020/2021 年 52.9/45.7 倍市盈率及 13%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　行业需求波动、行业竞争家居、成本费用波动、食品安全事件

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