事件

公司 2016 年实现营业收入 253.80 亿元，归母净利润 14.47 亿元， 分别同比增长 16.81%和 31.88%，实现扣非后归母净利润 14.11 亿元，同比增长32.52%，全面摊薄每股 EPS 为 2.98 元。利润分配方式拟 10 转 10 派 13.50元（含税），股息率 1.65%（前日收盘价 81.91 元计）。

医药工业表现靓丽，主力产品百令胶囊和阿卡波糖销售突破 35 亿

医药工业部分实现营业收入 56.42 亿元，整体同比增长约 20%，主力产品百令胶囊（独家） 销售额突破 20 亿元大关， 营收增速估算约 20%， 阿卡波糖（卡博平） 销售额继去年突破 10 亿元后，今年销售额突破 15 亿元大关，估算增速达 30%，两者合计贡献医药工业 62%的销售收入。 年产 1200 吨发酵冬虫夏草菌粉的江东基地一期项目于去年 6 月投产，同时实现自动化，生产倍增人员减半，有效解决了百令胶囊的原材料不足瓶颈。受益于 2017年新版国家医保目录调整， 阿卡波糖由医保乙类更改为甲类，报销比例保障范围扩大， 公司阿卡波糖中标价格相比拜耳产品（ 拜唐苹）低 30%左右，有望进一步在 II 型糖尿病治疗的阿卡波糖细分领域加大进口替代，未来 3年有望保持 20-30%的增速。 公司其他产品免疫移植类（环孢素、他克莫司、吗替麦考酚酯）、消化道类（泮托拉唑）等医药工业部分增速预计为15%-20%。

医药商业深耕浙江市场， 区域配送龙头地位稳固

2016 年，医药商业部分销售额达到 197.36 亿元，接近 200 亿大关，同比增长 16.1%。 医药商业业务立足杭州，逐步向浙江全省扩张。经营模式上，从传统医药流通企业向综合性健康服务供应商转型，从以产品为中心的推广营销转向以客户为中心的服务营销。 全产品（药品、药材、器械）、全客户（医疗、零售、分销）、批零一体化的模式。下属子公司积极探索新的医药商业模式， 华东宁波公司代理的玻尿酸产品（ 伊婉）销售额过 4 亿元，连续 3 年保持 100%增速，成为成功转型代表。“两票制”大环境下，公司作为区域性商业配送龙头，医药商业部分有望继续扩大浙江市场占有率。

持续研发投入，新药研发成果突出

期内公司及控股子公司直、间接研发支出总额约为 2.64 亿元，同比增长21.3%，占医药工业部分营收约 5%。 研发人员增加到 410 人，同比增长15.8%。 在产品治疗疾病谱上，继续巩固和拓展免疫抑制剂、糖尿病及胃肠道用药领域产品的研发和工艺改进，重点开拓抗肿瘤药物领域，加快开发超级抗生素及心血管药物。同时采用委托研发的方式，分别委托集团新药研究院、杭州九源、杭州领业、浙江大学及沈阳药科大学等科研单位开展新药研发、技术服务、工艺提升。期内，取得地西他滨原料及制剂等 4 个生产批件和利奈唑胺片等 13 项临床批件，完成了公司年度报批 10 个新药临床批件的目标。

盈利预测与估值

医药工业部分增速受益于医保目录调整利好，增速稳健；医药商业受益于“两票制”和浙江省“三流合一”政策推动，区域龙头地位稳固，增长稳健。 我们预测 2017-2019 年未来三年营收为 297.5/349.2/406.0 亿元，综合毛利率小幅上升，归母净利润为 17.3/23.1/29.9 亿元，不考虑送转股，每股 EPS为 3.56/4.75/6.17 元，现价对应 2017-2019 年 PE 为 23/17/13 倍。

目前医药行业整体市盈率 42 倍，丽珠集团、天士力等优质医药公司 PE（ TTM）约为 30 倍， 公司近两年中长周期 PE-Band 波动中枢 28 倍。 我们认为给予 28 倍 PE 是合理的， 对应 2017 年合理目标价 99.7 元，对应现价有 22%的股价上升空间，给予“买入评级”。

风险提示

药品招标降价；药品销售不达预期；新药研发进度不及预期。

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