内外销双轮驱动，业绩持续较快增长，向综合家居服务商迈进。

    　　顾家从事沙发经营四十余载，2010 年起陆续推出了软床、床垫、集成配套、定制家具和红木家具等新品类，愿景是成为世界领先的综合家居服务商。公司在行业内较早引入优秀的职业经理人团队，重视人才梯队建设和组织能力的提升，上市后适时推出股权激励计划且提前完成激励目标。依托内外销双轮驱动，顾家于 16-19 三年实现收入利润双翻倍，业绩持续较快增长，盈利能力平稳波动。

    软体家居行业产销齐升，龙头内外销整合空间大。

    　　我国软体家居产销齐升，是世界第一产销和出口大国。估算得到 2019年国内最大的两家沙发企业顾家和敏华的市占率仅 10%和 13%，床垫行业龙头的市场份额也较低。龙头通过全国产能布局、渠道铺设以及品牌建设不断巩固护城河，市场份额有望持续提升。

    竞争力强化：聚焦供应链优化、渠道下沉、品类扩张和品牌建设。

    　　供应链管理优化，加强信息化建设，海内外产能布局巩固制造壁垒。内销市场开店和同店增长空间充足。“1+N+X”店态布局已初步构建，大力转型数字化零售，探索迭代大家居业态；优势品类拓价格带，新品类迅速扩张；坚定投入品牌营销，品牌知名度持续提升。外销市场公司聚焦八个主要国家，前置化营销，持续深耕核心大客户，拓展培育小客户。

    投资建议。

    　　预计公司 2020-2022 年分别实现营收 130.81/161.95/200.07 亿元，同比增长 17.9%/23.8%/23.5%，实现归母净利润 13.60/17.23/21.58 亿元，同比增长 17.1%/26.7%/25.2%。2020 年 12 月 1 日收盘价 76.65元对应 PE 为 35.65X/28.14X/22.47X。

    　　行业层面短期受益于竣工回暖以及疫情之后装修需求的递延，且软体家居流量入口受精装修和整装分流影响较小；长期看龙头整合空间大且内外销均有整合提速的趋势。公司层面顾家的软体家居龙头地位稳固，经过 2019 年对外延资产的整合以及内销渠道的变革，经营重回上升轨道。顾家的经营管理团队战略清晰且执行力强，我们预计其有望通过生产制造端的精益改善、信息化建设对前中后的提升、内部组织能力的持续深化以及经销渠道的变革成长壮大，长期看其迈向综合家居运营商的愿景可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示。

    　　家居内外销复苏不达预期；渠道下沉不达预期；新品类扩张不达预期；零售转型效果不达预期。

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