报告要点

    事件描述

    公司发布业绩快报，2019 年收入181.4 亿元，同比增长29%；归属净利润20.9 亿元，同比增长38%。2019Q4 收入52.4 亿元，同比增长11%，归属净利润5.2 亿元，同比增长32%。

    事件评论

    成长依旧是主旋律。全年收入增长29%，依旧保持较快增长，伴随而来的是归属净利润同比增长38%。营业利润率从2018 年的12.9%提升至2019 年的14.6%，考虑到成本端沥青均价仍同比有所提升，盈利能力提升或源于价格提升以及费用率的下降。此外，由于公司2019 年处于资本开支高峰期，故部分新投产项目尚未拿到高新技术企业认证，所得税率略有提升（2019 年所得税率约20%，去年同期为17%）。

    单季度收入放缓为波动。2019Q4 收入同比增长11%，或主要源于去年同期高基数、今年春节提前、及部分收入确认节奏。盈利能力来看，考虑到四季度沥青均价同比下降，四季度毛利率或同比有所改善。我们判断未来两个季度，毛利率同比改善的逻辑依旧存在。

    看好建筑涂料领域的品类延伸。我们认为工程市场防水材料和建筑涂料的品类延伸基础较强，一是建筑涂料市场空间较大，产品本身在工程市场与防水材料具有共同性；二是公司核心竞争力在于积极进取的文化和项目开拓的实力，这一竞争力在地产集中度快速提升背景下有望进一步加强。在最新发布的2019 年地产500 强首选供应商服务商品牌的涂料类榜单中，德爱威已经在外资品牌子品类中超越多乐士，跻身榜单第二名，进一步印证了公司建筑涂料业务快速的发展速度。

    市场趋势把握：地产与基建的天枰。近期财政部提前下达2020 年新增地方政府债务限额8480 亿元，加上此前提前下达专项债务共计18480亿元，地方债务限额提前下达有望推动基建、旧改等政策的发力。防水材料下游主要是地产、基建、工装、重装农村等其他市场，考虑地产拿地数据趋势走弱及短期下游节奏放缓，以及公司在重大基建项目等领域丰富的经验，判断公司2020 年或将在基建和工装等领域进一步发力。

    预计公司2019-2021 年归属净利润约为20.9、26.5、32.1 亿元，对应估值20、16、13 倍，维持买入评级。

    风险提示： 1. 新品拓展不及预期；

    2. 地产、基建投资大幅下降。

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