简评

    　　1、出资50 亿元成立全资直销银行子公司

    　　2020 年7 月9 日邮储银行召开董事会，会议审议通过了《关于调整中国邮政储蓄银行设立直销银行子公司方案的议案》，拟出资50 亿元人民币全资发起设立直销银行子公司中邮邮惠万家银行有限责任公司。近日，邮储银行收到批复获准筹建直销银行子公司。

    　　2、组织形式为银行内部组建子公司

    　　直销银行共有4 种组织模式，一是申请成立独立网络银行，例如已开业的19 家民营银行；二是联合发起成立直销银行，例如百信银行和招商拓扑银行；三是事业部制，目前我国大多数商业银行发展直销银行，均采用这一方式；四是银行内部组建子公司，此次邮储银行成立直销银行子公司成为国内首例子公司模式的直销银行。

    　　从获批时间来看，百信银行和招商拓扑银行从披露拟成立到获批筹建经历了1 到2 年时间，而本次邮储银行获批只用了5 个月，预计未来更多的银行也将陆续拿到独立法人的直销银行牌照的同时，审批速度也将加快。

    　　3、邮储直销银行的客户优势

    　　邮储银行采取全资成立直销银行子公司，而不是参照百信银行和招商拓扑银行的模式，引入大型互联网企业股东来引入流量。我们认为主要原因是邮储银行的可利用零售客户数量已经足够庞大，覆盖面足够广阔，截至20H1 末其零售客户已达6.13 亿户。现阶段做好零售客户金融服务的开发比拓展新增零售客户更为重要。

    　　通过直销银行的差异化经营和更加灵活的产品体系，来避免产品体系单一、与手机银行同质化严重等问题。同时，邮储银行拥有大规模的长尾客户群体，在一些网店无法覆盖，或代理网点无法办理的业务，可以通过直销银行的方式快速办理业务，提升客户粘性。

    　　未来其主要的业务类型是：消费贷款、个人经营性贷款、财富管理业务。而这些业务都属于邮储银行持续加快发展的重点业务类型。

    　　4、对母行核心一级的影响

    　　本次出资50 亿元成立直销银行，按照20Q3 母行的静态资本充足度指标来看，将降低母行各项资本充足度0.10 个百分点。20Q3 邮储银行母行核心一级资本为9.33%，纳入此次出资的影响后核心一级下降到9.23%。如果再纳入300 亿定增后，核心一级为9.81%，与其他大行仍有1-3 个百分点的差距。

    　　5、投资建议

    　　从前3 季度的业绩来看，邮储银行的各项指标均在改善，主要表现在：（1）净利润降幅大幅收窄，前3 季度归母净利润同比仅降2.66%，而上半年降幅为9.96%，主要受益于优越的资产质量，3Q 单季度贷款拨备计提大幅减少。（2）3Q 不良率环比改善，且远低于同业不良率水平，拨备覆盖率超过400%，报备覆盖充足，未来有反哺利润空间。（3）息差压力逐渐释放，3Q 净息差环比仅降2bp。未来随着贷款占比稳步回升，资产端收益率将逐步提升，提高NIM。（4）零售贷款占比在同业高水平上继续提升，并保持高增速。未来随着直销银行子公司的成立，消费贷款、个人经营性贷款规模预计都将实现较快增长，继续巩固其零售端的优势。

    　　本次直销银行获批准，邮储银行打开了发展的新模式，利用邮储银行超6 亿的零售客户群体，通过直销银行更加快捷灵活的金融服务方式，增加客户粘性和金融服务可得性，为零售业务带来的新的增长引擎。

    　　我们持续推荐邮储银行。预计2020/2021 年营业收入同比增长4.58%/12.03%，归母净利润同比增长2.22%/9.29%，PB 为0.74/0.69。维持买入评级，6 个月目标价6 元。

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