对宏观和政策预期的变化长期压制了公司估值,如今的三一和2011年相比竞争力更强、经营更稳健、经营质量更优、生产制造更加智能化、零部件自主化率更高,展望未来工程机械行业波动性将远小于上一轮,龙头效应将更加凸显,经济双循环刚开始+制造业资本开支复苏+出口拉动,我们预计明年工程机械仍保持稳健增长,且随着智能化生产推进+海外拓展打开新增长极,向上看仍有很大成长空间。一个百年成长的行业+经历过几轮周期考验的三一重工,PE目前低于很多经营不确定性大的小公司,这是不合理的,我们参考卡特彼勒2020PE 33倍左右,给予三一重工18倍PE,2021年3500亿目标估值。
十年沧海桑田,如今的三一重工、工程机械行业与上一轮发生了翻天覆地的变化,不应再用老眼光来看待:从供给端看,现阶段以三一为首的几大国内主机厂已经掌握行业定价权,行业集中度更高,净利润率稳中有升,联手维持行业健康发展(而不是上一轮一样的恶性竞争,盈利下降);从需求端看,主机厂自制率提升+核心部件国产化带来了成本下降,智能化生产提高了产品一致性和质量,下游需求场景在不断扩展(尤其在农村的应用),机器代人的速度也在加快,这也是工程机械销量不断超出市场预期的重要原因之一。
从工程机械行业层面看,如今与2010-2011年主要区别包括:①小挖的劳动力替代效应愈发显著,平滑整体销量波动小。2010年销量中,中挖占比50%以上,小挖仅占38%,而2019年小挖占比达到50%,中挖占比下滑到37%,结构的变化体现了终端需求的变化,如在农村应用领域的扩展,随着我国老龄化程度提升(65岁以上人口占比从2011年的9%到2019年13%),劳动力趋于短缺(近两年农民工同比增长已不足1%),小挖代替人力效应将愈加显著,这部分需求将保持稳定,且小挖占比有望继续提升(欧美小挖占比70%)。②保有量基数大,更新需求已占整体需求六七成,也在平滑销量波动。2010年保有量60万台,2016年后在150万台左右,挖掘机使用寿命在8-10年,环保需求也会一定程度加速更新。正是由于更新需求的存在,挖掘机销量的波动性逐步减弱,2010年挖机销量中几乎全部是新增需求,而2019今年更新需求估计在六七成以上,未来需求趋于更加平稳。③行业竞争格局更加清晰、稳定。2010年国产品牌占有率27%,到2019年已经达到60%,三一市占率也从7%提升到26%,近几个月市占率达到30%左右。如今国产品牌占有率已超过60%,几大龙头掌握了行业话语权,更加倾向于联手稳定行业健康发展,而不再是2010-2011年的恶性竞争,这也是2019年三一经营质量大幅转好的主要原因。④海外出口成为主机厂新增长点。随着国产品牌产品竞争力不断提升,“走出去”战略成为大家共识,如今海外市场已成为国内主机厂另一增长极,如三一2019年出口占比12%(扣除普茨曼斯特的国外收入),目前三一在发展中国家布局较多,后续将着力拓展欧美高端市场,且海外布局多年,未来有望持续放量。
如今的三一，不仅在上述的行业层面和上一轮存在巨大差异，在公司层面，相比上一轮，如今智能化、数字化的生产也取得巨大进步：目前三一集团智能化生产“灯塔工厂”稳步推广，有望提升产品质量，大幅提高抗风险能力。2019是公司AI和5G 应用元年，每年5-7%的研发投入，以现代信息网络为重要载体，以信息通信技术的有效使用提高效率，数字转型已成为企业最核心战略。三一智能化、数字化布局从2008年开始，如今已可实现数字化研发和经营，实现产品的全生命周期管理，缩短三一与供应商的距离。同时完成智能生产和应用-灯塔工厂，突破两头大中间小的困境，灯塔工厂的智造系统把集团8000多台生产设备互联互通，提高作业率，通过设备整合，提高制造效率，自动化率达到85%，人员数量减少一半以上。未来将18号灯塔建设经验向全集团推广，预计明年建完，全面推进核心自制战略，保障产业链和供应链自主可控。
从成长性和空间来看，受益于工程机械行业自身的成熟，这几年的货币政策调整对工程机械行业的影响已远小于上一轮周期，内生增长动力+龙头强者恒强已得到了验证，展望未来工程机械行业波动性将远小于上一轮，龙头效应将更加凸显，经济双循环刚开始+制造业资本开支复苏+出口拉动，我们预计明年工程机械仍保持稳健增长，且随着智能化生产推进+海外拓展打开新增长极，向上看仍有很大成长空间。
从估值方法来看，三一重工作为收入近1000亿，净利润165亿左右的龙头，不能用小市值成长股的估值方法，一个百年成长的行业+经历过几轮周期考验日趋成熟的龙头公司，三一重工PE目前低于很多经营不确定性大的小公司，这是不合理的，我们参考卡特彼勒2020PE 33倍左右，PS2.5倍左右，给予三一重工18倍PE，2021年3500亿目标估值。
风险因素：工程机械销量不及预期、基建投资大幅减少。
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