投资要点：

    　　2019 年公司收入/归母净利润同比增13.2%/8.8%。2019 年公司收入23.8 亿元，同比增13.2%，归母净利润6.2 亿元，同比增8.8%，扣非净利润5.7 亿元，同比增20.6%，毛利率75%，同比增1.1pct，净利率26.25%，同比降1.1pct，派息率64%。其中，扣非净利润与归母净利润增速差异来自于18H1安科公司购房过户手续完成冲回的资产减值损失7535 万元。

    　　主品牌毛利率稳步提升、电商新品占比快速渗透。2019 年公司毛利率同比增1.1pct，分品牌看，两大主品牌DA、DZ（合计占主营收入92%）毛利率分别同比增1.6pct、0.8pct 至75.8%、73.3%，我们判断由于终端折扣控制良好。从渠道看，线下、电商2019 毛利率分别同比增1.0pct、1.8pct 至74.6%、78.2%。其中，电商毛利率增幅明显，我们认为由于公司积极通过内容渠道渗透更多高价值潜在客户，使电商渠道2019 年新品销售额占比提升至50%。

    　　品牌端：DA 店效保持稳定，DZ 显广阔市场空间。2019 年DA 收入13.7 亿元，同比增11.4%（前三季度13%+）；DZ 收入8.1 亿元，同比增18.8%（前三季度23%+）；DM 收入1.8 亿元，同比增5.3%；RA 收入1002 万元，同比降8.8%。我们认为单四季度同店放缓主要系暖冬气候对冬装销售产生一定影响，我们判断DA 在全年净关8 家店铺的背景下，店效仍维持稳定，DZ 定位潮流群体，定价则更为亲民，2019 年净增店铺52 家，其中加盟店铺净增43 家，显示良好市场需求。

    　　渠道端：终端零售能力显成长。2019 年公司合计店铺1104 家，同比净增42家。其中直营店铺380 家，同比净增2 家，直营收入10.4 亿元，同比增14.7%，直营平均店铺零售额同比增11.6%，我们认为直营店效的显著提升来自公司对导购薪酬方案的持续优化，公司通过调整同店同期目标达成奖励标准，充分调动导购和店长积极性，持续提高零售能力。2019 年经销店铺724 家，同比净增40 家，经销收入10.2 亿元，同比增10.2%。

    　　VIP 体系持续优化升级。截至2019 年末，公司直营体系有消费的活跃会员人数已超50 万人，其中VIP 人数超25 万人，预计全新的CRM 系统还将进一步在 2020 年完成导购前端与企业微信工具的整合，以帮助导购加强对每一位客户的个性化管理和服务。公司同时推进唯品会、网易考拉、小红书、寺库等线上渠道合作，深化全渠道运营，从流量运营转化为用户运营，进一步提升品牌用户留存率与活跃度。

    　　运营指标整体稳定，春季备货有所扩大。2019 年公司存货3.18 亿元，同比增23%，存货周转天数174.2 天，同比增加6 天，我们判断由于2020 春季备货增加以及Q4 售罄率有所下滑造成。2019 年应收账款周转天数9.12 天，同比减少0.6 天，保持稳定。

    　　盈利预测与估值。公司近年通过积极推进零售3C 培训，有效实施新导购薪酬方案、持续上市IP 联名产品，显著提升会员规模和粘性。我们判断2020Q1 疫情之下，其会员线上引导效果良好，我们预计公司2020、2021年归母净利润6.3 亿元、7.4 亿元，同比增1.4%、16.7%，给予公司2020 年PE 估值区间14X-16X，对应合理价值区间22.12-25.28 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。店铺扩张放缓，零售环境疲软，新品牌培育不及预期等。

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