恒顺是食醋行业唯 一上市公司。恒顺是镇江香醋的代表，作为中华老字号企业，公司2001 年上市以来收入增长稳健，2000-2019 年营业收入从1.43 亿元增长至18.32 亿元，CAGR 为14.4%；归母净利润从0.18 亿元增长至3.25 亿元，CAGR 为16.4%。2020 年前三季度公司实现收入14.46 亿元，同比增长8.0%；归母净利润2.31 亿元，同比减少8.8%。

    　　品类和渠道拓展推动公司增长。2020 年三季度恒顺食醋占营收比重66%。

    　　2018 年公司在食醋行业的市占率为7%，位居行业第一。我们认为未来市占率将持续上升：1）继续推进全国化，在巩固华东市场的同时，通过拓展新经销商，提升全国市场的覆盖能力，并加大力度开发餐饮渠道市场；2）推出更多功能性、健康化和复合食醋产品，丰富产品矩阵。在食醋之外，公司重点发展料酒等品类，今年三季度占公司营收比重提升到17%。

    　　公司管理仍有改善空间。和行业标杆企业对比，恒顺在人均创收、人均创利等方面仍然有较大差距。虽然公司管理费用率较高，但人均薪酬不高。2019年底新董事长上任以来，公司在渠道、营销和品牌建设等方面进行了较多改革，同时推动管理层年轻化，薪酬体系上采用薪酬激励+额外奖金方法加强对前线销售人员的激励，采用PK 机制激发销售人员活力。我们认为公司在内部管理上仍有较大的改善空间，期待治理改善能够兑现为业绩成长。

    　　盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 为0.34/0.39/0.46 元，对应PE 为67/57/48x。恒顺与调味品龙头海天在盈利能力、管理效率、员工积极性等方面还存在一定差距，考虑到公司近期的体制改革有望为公司注入活力，给予2021 年60x 目标估值，对应目标价23.40元，首次覆盖给予“中性”评级。

    　　风险提示

    　　管理改善的效果不及预期；市场竞争加剧；食品安全问题。

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