事项：

    公司发布2019 年度报告。2019 年公司实现营业收入22.27 亿元，同比增长57.98%；归母净利润2.61 亿元，同比增长71.11%；实现扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长85.69%。2019Q4 实现营业收入6.91 亿元，同比增长63.94%；实现归母净利润8.15 亿元，同比增长81.9%。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利10 元（含税），同时拟以资本公积金向全体股东每10 股转增3 股。

    　　评论：

    夹板模压门业务贡献六成营收，新品类起步营收大幅增长。公司主要产品为实木复合门、夹板模压门，并逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。2019年公司夹板模压门业务和实木复合门业务分别实现营收11.24 亿元/6.81 亿元，同比增长48.85%/51.24%，营收占比59.04%/35.79%；柜类产品实现营收6588.4万元，同比增长354.93%，贡献3.46%营收。

    新老客户持续发力，工程渠道驱动营收高增长。工程渠道方面，公司维护现有优质工程客户并开发新的优质工程客户，增加配套产品，提供售后增值服务，截至报告期末公司已与恒大、万科、保利、旭辉、中海、阳光城、新城控股等国内主要地产公司建立战略合作关系，并连续荣获“中国房地产开发企业500强首选供应商。2019 年公司大宗业务收入高达16.84 亿元，同比增长78.17%，贡献88.51%营业收入。经销商渠道方面，增加空白区域招商，淘汰低质量门店，已建立形成覆盖全国 31 个省区的经销商网络，2019 年经销渠道实现营业收入2.19 亿元，同比降低26.16%。

    净利率同比提升，经营效率明显改善。2019 年公司综合毛利率为32.22%，同比-0.51pct，其中经销渠道毛利率17.62%，同比-16.65pct，大宗渠道毛利率34.21%，同比+2.28pct。期间费用率15.99%，同比-4.15pct，其中销售费用率8.61%，同比-1.27pct；管理费用率7.48%，同比-1.72pct。净利率13.27%，同比+1.68pct，2019 年Q4 净利率12.14%，同比+1.48pct，主要系工程渠道规模增长带动净利润增长。年末应收账款为3.94 亿元，同比+62.8%，主要系大宗业务销售收入增加，应收账款周转率为6.88%，同比+0.67pct。公司经营性现金流净额为3.24 亿元，同比增长58.27%，现金流表现良好。

    公司工程业务放量增长，精装房“木门一站式”大有可为。公司有序推进 120万套木门项目建设，目前处于产线布局阶段，有望于下半年放量；河南兰考生产基地产能利用率逐步提升。销售端，积极开发工程渠道支撑营收高增，同时挖掘各渠道潜力，生产端，产能利用率不断提升，规模化优势显现，生产效率提升，我们调整公司盈利预测由2020-2021 年归母净利润3.58/4.40 亿元至2020-2022 年4.16/6.32/7.62 亿元，对应当前股价PE 22、15、12 倍。看好公司顺应精装房趋势，工程业务老客户放量和新客户拓展同步进行，参照家具其它子板块估值，给予公司2020 年25 倍PE，对应目标价99 元。维持“强推”评级。

    风险提示：工程端客户拓展不达预期，房地产市场剧烈波动。

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