8 年40 倍――成长决定长涨，周期主导快涨

    　　股价上涨的重要时刻： 2014 年末，公司以一己之力为推动单晶发展主动切入下游组件，估值提升。2017 年单晶硅片盈利超预期、组件放量进入全球前十，PE 和EPS 双升。2020 年中欧新能源政策超预期，公司坚持一体化布局，提前完成20GW 目标，PE 和EPS 双升。

    　　过去的成功――从本质出发，谋长远经营，轻短期盈利总结公司过往成功，除来自龙头公司共有的成本管控+研发实力外，更核心的竞争力：坚持“第一性原则”并高效执行、量产踩点精准并赚取技术进步的利润、极强的供应链管理能力。

    　　首先，创始人对行业理解深刻，确立单晶路线→切入下游组件→形成一体化布局，每一步正确的战略和超强的执行力为超级成长周期提供动能。

    　　其次，在新技术上公司都早早进入研发阶段，但考虑设备成本及供应链制约，公司不会盲目量产，适时踩点量产，并赚取技术进步的超额收益。

    　　最后，公司通过培育设备厂、签订长单等方式进行供应链管理。

    　　当下的挑战――短期降盈利，长期利龙头

    　　当下及未来1-2 年，公司在硅片业务上需面对新进入者与尺寸更替的双重压力，电池业务上受到新技术路线的冲击，组件业务上强敌环伺，虽每个挑战都重大，但我们认为凭借公司坚持第一性原则、量产踩点赚取技术进步的钱、超强的供应链管理能力三大优势及当前布局情况，未来这些挑战仅在阶段性造成盈利下滑，长期看公司竞争优势持续扩大。

    　　未来的机遇――平价新时代，业务再成长

    　　全球迈入平价新时代，行业长期成长空间逐步打开，龙头一体化企业组件将成为其利润输出口，而品牌和渠道成为核心竞争力。此外，随度电成本的进一步降低，光伏多场景应用将逐步成熟，公司已布局的BIPV 具有万亿市场空间，为后续业绩增长提供新动力。

    　　估值与市值――轻供需错配带来利润变化的短逻辑，重做大蛋糕的长逻辑短期看，公司作为深度一体化光伏龙头，随着上游材料价格回落，盈利空间打开，给予明年45X PE，对应目标价137.68 元，维持“买入”评级。

    　　长期看，预计2025 年全球装机达350GW，组件环节的市场规模为3968亿元，大胆预计公司组件市占率40%，硅片市占率50%，贡献利润208 亿元，假设估值稳定在40 倍，对应市值8326 亿元，市值空间达130%以上。

    　　风险提示：行业装机不及预期；原辅材涨价风险；疫情防控风险

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