公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。公司前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同比、环比保持高速增长，毛利率创历史新高。

    　　我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

    　　前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同比、环比保持高速增长。公司2020 年前三季度实现营业收入1.26 亿元，同比增长35.10%，归母净利润和扣非归母净利润0.56/0.54 亿元，分别同比增长36.69%/31.69%；从单季度看，公司2020Q3 实现营业收入0.60 亿元，同比增长46.53%，环比增长56.22%，归母净利润和扣非归母净利润0.28/0.28 亿元，分别环比增长67.83%/86.27%，其中归母净利润同比增长30.89%。公司前三季度营收端增速接近招股书业绩预告上限，利润端增速则大幅超过，其中单Q3 季度营收、利润同比、环比均实现加速增长。我们认为随着公司持续加大海内外市场的开发力度，以及下游客户商业化产品――重组人生长激素（金赛增）、聚乙二醇干扰素α-2b 注射液（派格宾）和聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子注射液（艾多）等品种持续放量，公司全年业绩有望维持高速增长趋势。

    　　单季度毛利率创新高，研发持续投入保障自研项目未来多点开花。公司2020 年前三季度毛利率86.25%，相比去年同期上升1.13pcts；Q3 单季度毛利率为91.55%，相比去年同期上升3.67pcts，创历史新高。我们认为公司毛利率提升的原因：一是和公司收入端快速提升――下游应用产品快速放量带来的产能利用率的提升，导致公司固定成本摊销相对减少所致；另一方面可能和部分高毛利技术服务收入的确认周期相关。报告期内，公司的销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为2.33%/14.41%/16.61%/-0.87%，分别相比去年同期变化-0.53/-0.76/4.45/-0.49pcts，其中研发费用相比去年同期大幅增加，我们认为主要系公司自主在研项目的持续研发投入所致――目前公司储备有多个在研聚乙二醇修饰药物及医疗器械项目，其中一类新药聚乙二醇伊立替康已处于临床I期阶段，聚乙二醇罗哌卡因、聚乙二醇透明质酸钠凝胶、聚乙二醇白介素2、基因递送药物处于临床前研究阶段；聚乙二醇罗哌卡因预计即将进入临床I 期，聚乙二醇透明质酸钠凝胶预计2021 递交注册申请，2022 年进入临床。

    　　聚乙二醇药械市场前景广阔，公司为多个创新产品提供研发和生产服务支持，随着客户项目进展，公司业绩有望迎来高速增长期。全球聚乙二醇修饰药物市场规模超百亿美元，国内聚乙二醇修饰药物产业仍处于起步阶段；键凯科技已搭建三大核心技术平台，实现聚乙二醇修饰药物研制的全流程覆盖，保障公司始终位于行业内领先地位。目前国内共有28 家医药企业的35 款聚乙二醇修饰药物已申报临床试验，共计批准了6 款国产聚乙二醇修饰药物上市销售；公司为其中4 款上市药物提供支持，占国内全部上市产品的三分之二；共有19 家客户聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的三分之二；此外，公司支持柯惠医疗、波士顿科学、ACI 等国际医疗器械领先企业在美国上市产品，并支持近10 个境外临床试验品种。经我们测算，仅考虑键凯目前合作的国产上市品种（详情参阅《键凯科技（688356）投资价值分析报告―聚乙二醇药械前景广阔，国内龙头迎来高速成长期》），未来的终端市场空间就可达95-146 亿元；而随着上述商业化品种的终端放量，以及公司更多的客户产品不断向临床后期和商业化阶段推进，公司能够通过产品销售（预计占客户聚乙二醇修饰药物对外销售金额的3.5%-7.5%）及技术服务费两种方式实现收入，未来3 年业绩有望持续高速增长。

    　　风险因素：核心技术迭代风险、技术及产品无法满足客户需求风险、创新医药产品研发失败风险、知识产权泄密或被侵害的风险、下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险。

    　　投资建议：公司是国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业。公司前三季度业绩略超预期，单季度营收、净利润同比、环比保持高速增长，毛利率创历史新高。我们认为公司具备核心技术专利护城河，随着下游客户产品的终端放量，未来几年收入有望实现高速增长；盈利模式多元化，预计未来自研产品权益转让收入将带来业绩新增量。

    　　综上，我们参考2020 年前三季度实际增长情况，调整2020/2021/2022 年EPS 预测为1.35/1.73/2.30 元（原为1.20/1.61/2.20 元），现价对应PE 85/66/50 倍，维持“买入”评级。

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