投资要点

一、事件： 公司发布 2016 年年报和分红预案。2016 年公司实现销售收入 1207.65 亿元，同比增长 14.45%； 实现归属母公司净利润 31.96 亿元，同比增长 11.10%； 扣非后归属母公司净利润 29.26 亿元，同比增长 15.62%。

二、我们的观点：

1、 工业稳健增长，盈利效率提高。商业快速增长，收购标的拉低毛利率水平。

2016 年公司工业实现收入 124.16 亿，同比增长 5.01%。毛利率51.57%，同比上升 1.85%。净利率 12.39%，与去年持平。 公司目前销售过亿产品 26 个，较去年增加 2 个。

2016 年公司分销实现收入 1086.18 亿，同比增长 15.90%。毛利率 5.89%，同比下降 0.13%。净利率 2.47%，同比下降 0.11%。毛利率和净利率略微下降，主要是公司分销进行了外延式并购， 在云南、黑龙江两省积极布局， 并购标的的毛利率低于公司母体。

2、 成本端销售费用、管理费用、财务费用控制良好。

成本端， 公司销售费用率5.02%，同比下降0.05%。管理费用率2.95%，同比下降0.11%。财务费用率0.49%，同比下降0.05%。公司费用控制良好。

3、业务进展良好，商业并购实现销售网络布局拓展，工业积极拓展国际化，全面推动中药全产业链布局。

商业并购方面，公司在云南、黑龙江实现突破，收购了云南上药医药公司、上海科园信海黑龙江医药公司、上药控股江西上饶医药公司、上药控股镇江公司、上药科园信海医药河北公司，并参股了湖北楚汉精诚医药公司等三家医药公司，销售网络覆盖省由18个扩大到了20个。在零售方面并购了北京鹤安长泰大药房和南通苏博大药房，强化了北京和江苏地区的零售网络和竞争力。

工业方面，公司并购实现突破，积极拓展国际化。 2016 年公司完成澳洲上市公司 Vitaco 的私有化，并收购其 60%的股权。同时公司积极推进中药全产业链战略布局，新设上药（辽宁）参业资源开发有限公司、湖南上药中药材发展有限公司，大力推进红豆杉、西红花、石斛、人参等10 个品种种植基地建设。公司还以出资 3.06 亿与日本 TSUMURA&CO成立合资企业，开展中药配方颗粒的建设。公司首家中医馆在上海已经正式开业运营。

4、关注国企改革和公司外延式扩张。

我们在 2 月 16 日深度报告中指出，公司管理层年轻化已经推动公司产生积极变化。 1 月，上海国资委印发《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》，公司基本满足条件。公司目前账上资金充裕， 2017 年我们建议重点关注公司的国企改革动向及外延式动作。

四、盈利预测与投资建议：

我们预计公司 2017 年到 2019 年， 收入分别为 1418.33 亿元、 1632.03亿元和 1882.54 亿元， 同比增长 17%、 15%和 15%； 归属母公司净利润为36.95、 42.87 亿元和 48.76 亿元， 同比增长 16%、 16%和 14%；对应 EPS为 1.37 元、 1.59 元和 1.81 元。 我们认为公司估值对比其他医药流通龙头存在明显低估。公司质地优良，管理层年轻化推动公司积极变化，医药商业业务有望内生和外延两个方面加快发展，公司未来发展加速。 维持“买入”评级。

五、风险提示：

收购医药商业渠道低于预期的风险； 政策对医药流通企业资质要求提高的风险。

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