投资亮点

    　　首次覆盖华贸物流（603128）给予跑赢行业评级，目标价13.00元，对应25/21 倍2021/22 年市盈率。理由如下：

    跨境电商物流：跨境电商步入规模化成长，3PL 加速渗透。

    　　需求端：2020 年疫情加速全球零售线上化，我们预计中国跨境电商B2C 出口额将突破2.1 万亿元。从空间看，跨境电商渗透率低于16%，海外网购渗透率低于20%，提升空间较大。

    　　从趋势看，过去七年，跨境电商B2C 出口额CAGR 超60%，海关口径下2020 年前三季度增速超50%，我们认为，行业未来四年有望保持30%的增速，带动跨境电商物流快速增长。

    　　供给端：据测算，2020 年跨境电商B2C 出口包裹逾76 亿件，对应3395 亿元收入。模式上，全链路交付需要多个3PL 协作，主要采用总包-分包，因此对货源和关键环节的把控决定了3PL 在价值链上的地位和发展空间。货源上，邮政、海外仓、国际快递和专线分别占39%、40%、21%。7 个环节中，仓拣、通关最具规模效应，表观毛利率达30%。伴随行业快速增长，3PL 的份额加速提升，未来五年有望诞生一批跨境物流巨头。

    步入高成长：兼具货源、节点优势，业绩增长迎来质变。华贸主营货代等跨境综合物流（空代全国第五，海代第七），过去7 年内生净利润CAGR 约为18%。公司自2014 年起布局跨境电商物流，2019 年正式成立跨境电商物流公司，聚焦地服、通关、订舱等高利润率环节，同时收购中国邮政的供应商，赢得货源优势。疫情期间，华贸的获客能力、运力整合力表现突出，跨境电商物流业务量价齐升，预计1H20 贡献了41%的毛利增量，净利占比超过15%。公司预计2020 年归母净利同增50-60%。我们认为，华贸2020 年业绩质变的基础是跨境电商物流业务的成熟。伴随该业务的深化，利润率将逐步提升，预计20-22 年归母净利CAGR 超30%。我们看好公司市场化管理构架，利润共享的治理理念，外延并购的发展战略。

    　　我们与市场的最大不同？我们认为市场并未充分认识跨境电商物流的盈利模式以及公司业绩质变的主因，华贸切入高成长赛道的核心环节，或迎来价值重估。

    　　潜在催化剂：海外疫情反复导致运价维持在高位；跨境电商渗透加速，业务量持续高增长；签订电商新客户，直客占比提升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司20~22 年EPS 分别为0.42 元、0.52 元、0.63 元，CAGR为33.1%。我们给予跑赢行业评级，目标价13 元（20%上涨空间），对应25/21 倍2021/22 年市盈率。

    　　风险

    　　海外需求不及预期，行业价格战，海外跨境贸易监管风险。

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