坚持精品策略，赛道扩张以打造多品类龙头

    　　公牛集团是专注于民用电工类产品的传统龙头企业，基于优异的产品品质、高效的渠道策略，公司迅速在转换器行业获得行业领导地位，并有序向墙壁开关等其他品类拓展。后续增长来看，转换器行业量价齐升仍为趋势，公司龙头地位稳固，有望长期受益；墙壁开关插座行业仍具备较大扩容潜力，公司市场份额提升可期，固本开源助力长期发展。此外协同性较强的新兴业务层面，在单品价值低、市场格局相对分散等行业属性相近背景下，公司在转换器行业坚持精品定位及中高端定价并结合渠道扩张策略的经验有望复制。

    以渠道为护城河，零售网络发达且壁垒深厚

    　　民用电工行业渠道、品牌属性较为贴近食品饮料、轻工文娱等行业，渠道网点密度是形成品牌黏性的重要保障，渠道力也是行业龙头极为核心的经营护城河。公牛终端网点数量达到百万级别、覆盖面极广，在消费行业较为突出；其背后的核心壁垒在于公司优质品牌力、渠道良性运转互相促进，形成了维持高份额的逻辑闭环；即品牌力保障终端较高的定价，叠加经销商扁平化管理，渠道及终端利润空间充足，渠道得以大面积扩张且店招、配送访销等项目顺利实施，并进一步巩固和强化公牛品牌优势。对于行业竞争者而言，公牛先发、规模及品牌力等优势短期均难以突破，整体经营优势壁垒极为深厚。

    精耕细作，成就高盈利、高效率的“现金牛”

    　　公司2015-2018 年公司ROE 均达60%以上，即便考虑到上市募资后净资产大幅增加，2018 年平均ROE 也达28%左右，明显高于业内可比企业；我们认为主要受益于公司优质产品与渠道良性互动下形成的高竞争壁垒，以及公司内部深耕供应链体系所带来高运营效率。公司高盈利主要由转换器和墙开两大核心业务带动，新兴业务LED 照明以及数码配件业务在走过早期发展阶段后，有望在规模效应及品牌力提升带动下逐步提升；此外，公司经营性现金流表现优异，且账上资金储备充沛，优异的资产质地及财务表现值得重视。

    霜刃待开新天下，新品类稳步扩张前景可期

    　　公牛集团核心竞争优势一方面在于转换器及墙壁开关等产品优异品质积年历久所形成的品牌力，另一方面则在于百万数量级的线下终端零售网点铸就的渠道力，公司线下渠道运作良好且替代壁垒极高；随后一方面传统业务将维持稳健增长，另一方面协同效益较强的新兴品类稳步扩张前景极为广阔，公牛发展成为“国际民用电工行业领导者”愿景可期；我们看好公司中长期的发展，预计2019-2021 年对应EPS 分别为4.00、4.94 及6.16 元，对应当前股价为45.85、37.16 及29.79 倍，首次覆盖并给予公司“买入”评级。

    风险提示： 1、行业出现重大技术变革；2、终端需求大幅低于预期。

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