公司上半年业绩下滑，主要为考试推迟延后收入确认。随着下半年考试节奏恢复正常，公司延迟确认收入将逐步确认。同时，公司作为行业龙头，全国市场广泛布局，有望充分享受行业红利，成长可期。维持2020-2022 年全面摊薄EPS 预测为0.40/0.53/0.66 元，维持“买入”评级。

    　　收入确认受考试推迟影响有所延后。1H20 公司实现收入28.08 亿元/-22.8%，归母净利润-2.33 亿元，扣非归母净利润-3.67 亿元。其中2Q20 收入15.78 亿元/-32.2%，归母净利润-3.49 亿元/-190.3%。业绩下降主要为收入确认受考试推迟影响有所延后：上半年多省联考由4 月底延迟至8 月22 日，大多数国考结果在上半年未公布，部分国考面试在上半年还未进行，全国各地事业单位、医疗、教师等公职体系招录考试均有推迟，导致收入确认节奏晚于往年。

    　　实际经营表现优异，培训人次增加37%。截至2020 年6 月末，公司合同负债（主要为预收学费）为72.22 亿元/+31.50%，若根据收入+合同负债来衡量实际经营水平，合计增速为9.9%，疫情下仍实现稳健增长。报告期内培训人次达245万人次/+37.08%，增长较快。同时，疫情期间公司积极推动线上培训的进行，1H20 线上培训收入达11.66 亿元/+162.33%，我们认为线上培训平台潜力的挖掘是带动上半年培训人次增加的一大因素，未来线上也有望成为公司新的增长点。

    　　疫情难挡公司扩张步伐。1H20 公司毛利率为48.27%/-9.3pcts，销售/管理/研发费用分别为7.01/5.19/3.83 亿元，同比增加3.8%/3.9%/26.1%。主要因为疫情影响考试进度，收入确认延后同时，公司仍在积极扩张，成本费用有所增加。直营分支机构数量较2019 年末增加231 家至1335 家，员工总数较2019 年末增加6702 人至41911 人，其中研发人员/授课师资分别为2702/18036 人，同比增加31.74%/33.85%。

    　　新业务板块增长亮眼。分产品看，1）公务员序列收入达12.18 亿元/-40.9%，主要为疫情影响下，公务员考试重心推迟3-4 个月，将于下半年陆续确认；2）事业单位序列收入2.49 亿元/-4.22%，收入下降幅度较小主要系事业单位招录考试延迟情况好于公务员考试；3）教师序列收入3.51 亿元/-32.8%；4）综合序列收入9.71 亿元/+26.0%。综合序列主要包括考研、医疗等新业务板块，需求旺盛，并且较少采用协议班模式，因此收入确认未受考试延期影响。

    　　递延收入下半年将逐步确认，长期看招录培训考试需求增加，公司作为龙头充分受益。1）宏观就业压力加大，预计将推动招录考试需求增加。2）国家稳就业政策密集出台，公务员、事业单位、教师、医疗等公共服务领域的扩招态势得到强化，预计整体招录人数增长20%以上。湖北、宁夏、海南、山东、新疆、内蒙古、四川等省份公务员明确扩招2 倍以上。3）教育部计划研究生扩招18.9 万人，国常会明确研究生招录人数增长20%，同时专升本亦扩招32.2 万。随着下半年各项考试的结果公布，上半年延迟确认的收入将逐步得到确认，我们预计公司全年业绩仍将维持稳定向好的态势。同时公司作为行业龙头，在全国市场广泛布局，有望充分受益行业增长红利。

    　　风险因素：公务员招录考试、事业单位招录考试、教师招录考试等政策变化的风险；公务员、事业单位、教师人才需求减弱的风险；行业竞争加剧的风险；新型冠状病毒疫情影响公司短期教学活动正常开展超预期的风险。

    　　投资建议：随着下半年考试节奏恢复正常，公司延迟确认收入将逐步得到确认。同时，公司作为行业龙头，全国市场广泛布局，有望充分享受行业红利，成长可期。维持2020-2022 年全面摊薄EPS 预测为0.40/0.53/0.66 元，维持“买入”评级。

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