Q4 超预期， 收入增 18%，净利增速转正、受到税费上升拖累

16 年公司实现营业收入 26.35 亿元，同比增长 5.99%；营业利润 3.02亿元、同比增 41.52%；归母净利润 2.67 亿元，同比下降 2.14%，EPS0.35元、 10 派 1 元（含税）； 扣非净利 1.35 亿元， 同比降 11.09%。

收入增长主要为公司去库存力度加大， 电商及针纺业务增长贡献； 营业利润增幅较大受益于毛利率升 1.09PCT、费用率降 1.51PCT， 其中毛利率上升主要得益于存货转销力度较大、未来走向需关注转销力度和产品结构变化； 净利出现下滑主要为 16 年母公司高新技术企业认定到期、税率按 25%计算、致所得税费用大增所致。

16Q1-Q4 收入分别+11.05%、 -11.48%、 +1.37%、 +18.13%，净利分别-5.18%、 -6.33%、 -9.60%、 +7.89%。 16Q4 收入增长超预期主要受益于销售旺季加大去库存力度； 利润总额增 741%，主要因毛利率升、费用率降以及资产减值损失同比减少；净利增幅收窄到个位数主要因单季所得税费用大增 138.95%侵蚀净利润所致， 若按 15%税率测算， Q4 净利增18.46%。环比来看，单季度净利增长实现由负转正。

渠道持续调整， 电商、针纺业务继续贡献增长

1） 公司 16 年总店数接近 2100 家，较去年约减少 200 家左右，持续调整中。公司渠道分为品牌店、工厂店、优厂店（优厂速购品牌）三类，以品牌店为主，工厂店约 100 家左右、优厂店新拓展数量较少。

2）服装主业实现收入 26.25 亿元、同比增 6.20%，信息技术业（主要为软件产品及服务，由子公司经营）实现收入 148.70 万元、同比降1.25%； 服装业务分渠道来看， 电商业务收入约 9 亿元、同比增速超过30% （其中针纺系列产品收入约 4 亿元，同比增速超过 50%），占比由 28%左右提升至约 34%；由此可推出线下收入下降 3%左右。

3） 分品类来看，其他类产品（主要是针纺业务，包括内衣、内裤、袜子等）收入 8.13 亿、同比增 30.79%， 所有品类中占比最高、 为 31%；若扣除此类推算其他男装品类合计收入下降约 2%。

4）分量价来看，服装销售量同比增 27.35%，推出单价下降 16.61%，主要为价格偏低的针纺业务快速增长以及去库存力度加大所致。

5） 分地区来看，华东地区为主要业务地区，收入占比 61.29%、 增长 31.16%，华北增长 11.78%； 其余华南、东北、华中、西南、西北收入分别下滑 15.62%、 25.04%、 10.56%、 27.68%、 53.71%，国外因下属子公司不再并表收入为 0。

毛利率升、费用率降，存货跌价准备计提充分

毛利率： 16 年毛利率同比上升 1.09PCT 至 43.93%， 在针纺和电商快速增长拉低毛利率背景下仍提升主要为存货转销力度较大相应拉低成本所致。 16Q1-Q4 毛利率分别为 37.15%（ -4.76PCT）、 42.40%（ +4.76PCT）、42.78%（ -0.79PCT）、 51.26%（ +4.66PCT）。 16Q4 毛利率提升主要为四季度存货转销较多。

费用率：期间费用率降 1.51PCT 至 25.08%，其中销售费用率降 1.95PCT 至 17.69%，；管理费用率降 1.26PCT至 8.66%；财务费用率增 1.70PCT 至-1.28%，主要由于募集资金定期存款利息收入减少。

16Q1-Q4 销售费用率分别为 14.71%（ +1.53PCT）、 21.22%（ -3.08PCT）、 15.18%（ -1.52PCT）、 20.28%（ -4.51PCT）;管理费用率分别为 7.64% （ -1.27PCT）、14.76% （ +0.04PCT）、7.11% （ -2.07PCT）、7.58% （ -0.63PCT），财务费用率分别为-1.32%（ +0.18PCT）、 -5.11%(+3.32PCT)、 0.83%（ +2.13PCT）、 -0.88%（ +1.14PCT）。

其他财务指标： 1） 16 年末存货较年初增 6.68%至 8.99 亿，存货周转率为 1.70，存货/收入为 34.07%；存货跌价准备为 5.12 亿、较年初 4.82 亿有所增加，其中新计提 2.80 亿元（库存商品 1.75 亿元、原材料 4113 万元），转回/转销 2.37 亿元，因合并范围变化减少 1243 万元。

近年来公司计提了较为充分的存货跌价准备， 2014-2016 年分别计提存货跌价准备 1.95 亿、 2.49、 2.80 亿，转回/转销 1.04 亿、 1.35、 2.36 亿（转销为主， 14~16 年出售产成品转销金额分别为 1.04 亿、 1.35 亿、 2.33 亿）。16 年去库存力度加大，库龄较久的货品占比持续下降，预计未来将持续进行去库存工作，使库存回归到合理水平；同时， 存货跌价准备计提充分、未来可能转回带来业绩弹性.

2）应收账款较年初降低 33.94%至 1.72 亿。

3） 资产减值损失同比增 5.39%至 2.77 亿元（其中存货跌价损失 2.80 亿元， 坏账损失-242 万元）。

4）营业外收入同比上升 27.19%至 6066 万，主要由于政府补助增加 1653 万元。

5）投资收益增长 9.81%至 1.07 亿元，主要由于可供出售金融资产投资收益增加 1790 万元。

6） 所得税费用 8150 万元、较 15 年-2229 万元大幅上升，主要为母公司 2015 年享受 15%的高新技术企业所得税优惠税率到期， 16 年采用 25%所得税率致使所得税费用大幅上升。 公司 17 年会继续申请高新技术资格。

7）经营活动产生的现金流量净额同比降 8.07%至 5.89 亿元。经营活动现金金流量与净利润差异较大主要为资产减值准备增加、 前期投入的长期资产在本年列支折旧摊销以及供应商货款结算方式加大票据结算导致经营性应付项目增加所致。

继续走“实业+投资”之路，静待调整显效

2016 年公司判断消费需求仍未有明显复苏、继续遵循“实业+投资”战略进行相应推进：

实业方面，公司对于男装业务积极改革，包括： 1） 渠道建设方面， 持续进行渠道的整合和再分类工作，布局“线上”与“线下”、区分“品牌店”、“工厂店”及“优厂店”（销售“ EFC 优厂速购” 品牌），优化经销体系、试行合作经营模式适当分担存货同时激励直营体系，并积极发展线上模式，在去库存基础上开发户外运动等电商专供产品、贡献新增长点； 2） 产品方面， 在原有七匹狼产品基础上延续“品牌款”和“基础款”的定位区分，采取不同的定价策略，提高产品的性价比，并新增开拓了“ EFC 优厂速购”的“平价”系列，形成覆盖中端和平价的全价格带产品。 3） 供应链端， 公司采用“承包”、 “合资公司”等模式与优质供应商建立创新的合作模式，将供应链前端业务前移到供应商，在充分发挥供应商的积极性，节省公司内部费用及管理程序的同时，将公司后端供应链从跟单、品管等传统工作逐步升级为供应链平台；并建立快反项目组，推进批发向零售模式的转型。

投资方面， 16 年公司新增对七匹狼集团财务公司、前海再保险的投资，分别投资 7000 万、 3.15 亿、持股 35%、10.5%，另外有一些小规模的投资涵盖文化传播、跨境电商、轻奢服装领域。公司计划从有潜力的小项目入手，以天使投资的方式更多地培育有想法、有希望、有前景的团队，并加大力度推行内部裂变创业，以此切入新的商业模式和业态。在此同时，累积资源和人脉，积极寻找优质项目，寻求可能的投资并购。

主业有望逐步见底，现金充裕， “实业+投资”战略继续推进

我们认为： 1） 公司主业方面预计电商渠道及针纺产品继续快速增长，男装业务方面推进去库存， 并通过产品、渠道、供应链优化提升经营效率，未来有望筑底回升；叠加传统服装行业在消费者需求变化、购物中心及电商等新兴渠道冲击下面临较大考验，部分大公司转型、小企业被淘汰，利于公司这种坚守主业、取得一定行业地位的公司份额提升； 2）投资方面，公司已经搭建了服装领域及相关时尚领域投资方面的专业投资团队， 在文化及消费相关领域，公司也通过组建专项基金的方式进行布局，未来在时尚和大消费领域仍存并购预期。目前账上资金 18.53 亿+银行理财 21.90 亿，同时公司 17.01 公告 6.27 亿募集资金原用于营销网络优化项目、改为补充流动资金，资金充足奠定外延基础； 3） 近两年计提存货跌价准备充足有助增强未来业绩弹性； 4）公司 15.10 出资 2990 万元认购隆领投资 0.98%股权， 2016.11 公告因隆领投资未按期完成新三板挂牌及同时定增程序终止增资，获得增资款返还。4）公司 16.2 公告拟于一年内以不超过每股 12 元价格回购，目前回购期届满、未实施回购。

16 年在收入增个位数情况下，毛利率升、费用率降促营业利润大幅增长，其中毛利率在低毛利业务占比提升背景下不降反升得益于存货转销力度较大拉低成本，但税率的大幅上升导致净利出现下降。尤其是 Q4 受益于去库存力度加大、存货转销影响业绩超预期， 收入增 18%，利润总额增 741%。

展望 17 年，男装业务目前尚无明显好转迹象，预计收入增长继续由电商渠道、针纺业务增长拉动；该 2 项业务快速发展、占比提升将拉低毛利率，但同时存货转销拉低成本将对毛利率形成正贡献， 具体毛利率走向取决于产品结构和存货转销力度变化； 16 年公司费用控制良好、预计未来费用率改善可持续、提升经营质量。我们看好公司积极实施男装业务改革推进，在行业去库存近尾声+改革显效背景下公司业绩有望逐步回暖， 假设电商、针纺业务持续增长、存货转销力度不大使得总体毛利率呈下行趋势，费用率端因控费推进呈现下降， 按 25%税率， 调整17-19 年 EPS 为 0.37、 0.42、 0.48 元，若后期高新技术企业申请成功需上调业绩预测。

目前公司市值 79 亿（含现金 40.43 亿），对应 17 年 PE28 倍、 PB1.46 倍，现金充足提供一定估值支撑，近三年计提充分增强未来业绩弹性， 维持“买入” 评级。

风险提示：终端消费疲软，投资进度不及预期。

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