资产置换效果显现，业绩基本符合预期

2016 年公司实现营收 47.99 亿元，同比下滑 19.07%，完成年初计划数的89.13%，主要是并表范围变更导致，原全资子公司骏泰纸业置出上市公司。去年公司实现归母净利润 0.28 亿元， 扭亏为盈， 同比增长 107.24%（扣非后增长 72.11%），符合业绩预告区间，业绩增长较弱主要是永州湘江纸业搬迁停机导致亏损 0.86 亿元。我们预计随着造纸行业环保督查力度的升级，行业供给侧改革有望持续推进，造纸业务供求将改善。目前公司已宣布办公用纸、工业用纸和印刷用纸均提价， 今年造纸盈利进一步增强。

期间费用因搬迁大幅下降，盈利能力显着提升

公司 2016 年综合毛利率同比提升 3.2 个百分点至 16.79%，主要受益于资产置换及湘江纸业停机搬迁。骏泰浆纸置出上市公司，亏损因素消除，经营现金大幅增加实现净流入 9.37 亿元；置入的安泰、恒泰及宏泰公司，对应的化工建造业务规模小但盈利能力较好。受湘江纸业关停影响，其包装用纸收入由 2015 年 4.46 亿元下降至 0.88 亿元，同时期间费用大幅减少，16 年期间费用率同比下降 6.07 个百分点至 16.25%，其中管理费用率下降2.65 个百分点至 7.81%，财务费用率下降 3.25 个百分点至 4.23%。公司净利率 0.19%， ROE 0.54%，资产负债率连续第三年下降至 63.08%。

拿到增发批文，进军园林生态迎来高成长降低负债

公司此次增发拟以 6.46 元发行不超过 3.55 亿股，募资不超过 22.9 亿元。其中 9.34 亿元用于收购凯胜园林， 13 亿元还贷。此次收购凯胜园林是公司着力发展生态景观大产业的重要举措之一， 未来转型发展方向是成为城市生态环境投资运营综合服务商。 我们认为生态市场空间广阔，公司业绩有望迎来快速成长。目前公司带息负债接近 70 亿元， 15 年之前财务费用率年均 7.5%以上，严重制约公司业务拓展及业绩增长，此次增发还贷及补流将大幅增强公司的资金实力，降低相关财务费率和负债率。

背靠诚通集团，首批国改试点/员工持股强化内生增长动力

公司实际控制人诚通集团已被确定为央企国有资本运营公司试点企业，近年来国资国企改革进程加速推进，首期 1000 亿元诚通基金已积极参与中国中冶等上市央企的重组运作和再融资，我们预计此次增发完成后实控人也将加大对公司转型生态产业的支持力度。公司此次增发包括员工持股计划认购 610 万股，员工与公司利益绑定统一，将进一步激发内生增长动力。

转型生态大产业有望加速， 维持“增持”评级

2017 年度公司计划实现营业收入约 57 亿元， 我们统计的诚通集团及公司已签 PPP 协议近 500 亿元，此次增发后公司将加速转型发展大生态产业，提升盈利能力。因此我们上调公司 17/18 年 EPS 0.04/0.05 元及相应目标价格，未来三年 EPS 0.24/0.35/0.46 元（增发摊薄后）， 认可给予 18 年30-35xPE， 对应合理价格区间 10.50-12.25 元， 维持“增持”评级。

风险提示：生态转型落地慢、 PPP 项目盈利下降、纸业价格异常下降等。

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