事件：公司发布2020 年年报，实现归母净利润1431 亿元，同比下降4.2%，对应EPS 为7.83 元/股；期末归属于母公司股东净资产7626 亿元，同比增长13.3%，对应BVPS 为41.71 元/股；新业务价值496 亿元，同比下降34.7%；期末内含价值1.33 万亿元，较年初增长10.6%。

    　　投资要点

    　　集团：归母净利润同比下降4.2%，营运利润稳定增长4.9%。公司2020年全年实现归母净利润1431 亿元，同比-4.2%，具体来看：1）折现率上限降低，准备金多提影响利润释放：公司2020 年评估使用的即期折现率假设为3.01%~4.60%，上限较2019 年（3.29%~4.6%）下降28bp，准备金多提减少税前利润191.41 亿元；2）营运利润保持稳健增长4.9%：

    　　若剔除投资波动（+103 亿元）、折现率变动影响（-79.02 亿元）以及税收因素（+13 亿元）等一次性因素影响，公司营运利润同比+4.9%，疫情影响下仍然保持稳健增长。

    　　寿险：2020 年公司寿险及健康险业务实现归母净利润950 亿元，同比-7.4%；新业务价值496 亿，同比-34.7%，其中Q4 新业务价值67 亿，同比-60.7%，具体来看：1）疫情冲击下，新业务价值率下滑：2020 年实现用于计算新业务价值的首年保费1489 亿元，同比-7.2%，2020 年公司首年保费口径的新业务价值率为33.3%，同比下降14.0pct，主要系疫情影响下寿险代理人线下展业遇阻，高价值长期保障型产品销售困难及短储型产品规模增长影响产品结构拉低一定价值率；2）代理人规模缩减，人均新业务价值继续走低：因国内疫情反复及线下大型活动举办仍然受限，传统代理人规模扩张及客户拜访展业继续承压。代理人规模较三季度下滑2.3pct 至102 万人，人均新业务价值同比显著降低28.4%至4.07 万元/年。公司始终坚持有质量的人力发展，重点提升代理人素质，未来将通过AI 筛选入口、淘汰低产能代理人，将科技与人员培训深度结合，赋能代理人队伍发展。

    　　财险：疫情冲击下维持稳健，综合成本率优于同业：2020 年公司财险实现归母净利润162 亿，同比大幅-29.2%，营运ROE 下降8.2pct.至16.4%，系投资收益率受股市波动、市场利率下行等因素影响，有所承压（总投资收益同比+2.2%至184 亿，总投资收益率降低0.5pct.至6.1%），以及手续费上升（同比+3.4%）使得所得税同比增加+29.6%至35 亿元。

    　　1）承保端盈利有所下降，2020 实现承保利润21 亿，较去年同比-75.1%；2）综合成本率同比上升2.7pct.至99.1%，仍处于行业领先地位，其中费用率在监管趋严背景下-0.5pct.，但赔付率上升3.2pct.（预计主要系保证险等非车险种所致）。

    　　盈利预测与投资评级：2020 年由于新冠疫情影响+渠道和产品转型短期阵痛，导致公司负债端承压。我们判断随利率企稳回升，疫情影响逐步出清，行业资产和负债两端均将迎来趋势性改善。公司经历多年的渠道升级和产品结构调整，转型成果或将逐步开花结果。长期来看，其产品结构和渠道实力为行业最优秀代表之一，集团综合金融和科技实力突出，看好平安的长期价值。预计公司2021 年、2022 年NBV 增速分别约为15.8%、19.2%，目前A 股、H 股估值分别为0.90、0.88 倍2021PEV，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）保障型产品后续销售不及预期；2）长端利率大幅下行影响投资端；3）权益市场波动；4）管理层机制变革的不确定性。

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