16 年收入降 12%， 净利降 16%， Q4 收入降幅收窄

2016 年公司实现营收 5.02 亿元，同降 11.50%，扣非净利 1305.07 万元，同增 4.63%，归母净利 1506.02 万元，同降 16.61%， EPS0.04 元，10 派 0.1 元（含税）。扣非净利增幅高于收入主要受益于毛利率升、 管理费用率降，高于归母净利主要为计入当期损益的政府补助下降 419 万元所致。

分区域来看， 16 年裘皮出口收入 2.10 亿元，同降 21.85%，主要受俄罗斯及周边国家经济低迷影响；国内裘皮收入 1.72 亿元，同降 3.24%，主要因扩大内销市场、服装单价有所下调；其他业务收入 1.28 亿元，同降2.46%，主要是华斯裘皮城经营权转让和京南商铺出售收入减少所致。

分产品来看， 16 年裘皮服装收入 2.92 亿元，同降 4.85%， 占总收入比重为 58.26%， 裘皮服装销量 6.91 万件， 同增 1.47%；裘皮皮张、 种貂、裘皮饰品、 时装、其他业务分别实现收入 6102 万元（ -44.16%） 、 760 万元、 611 万元（ -53.34%）、 604 万元（ +223.50%） 、 1.28 亿元（ -2.46%）。

16Q1-Q4 单季收入同增-16.16%、 -13.38%、 -16.18%、 -1.87%，归母净利同增-26.18%、 221.20%、 95.02%、 -36.22%。 Q4 收入降幅收窄，主要由于 Q4 内销市场旺季、内销收入提升； Q2、 Q3 净利增长的原因分别为营业税金及财务费用减少、毛利率大幅提升， Q4 净利下降幅度较大主要原因为毛利率大幅下滑、营业外收入减少 208 万元。

16 年毛利率和费用率均有提升，毛利率单季波动较大

毛利率： 2016 年公司毛利率为 28.92%，同比增 0.80PCT，主要原因为全产业链模式下公司成本控制得当。 裘皮出口和内销业务毛利率分别为13.65（ +0.99PCT） 、 38.36%（ +1.28PCT） ， 其他业务毛利率为 40.17%，降 6.04PCT 主要由于高毛利率业务裘皮城经营权转让、店铺出售等收入下降。

16Q1-Q4 毛利率分别为 45.74% （ +10.97 PCT）、23.82% （ -0.83 PCT）、27.65%（ +8.35PCT）、 21.44%（ -12.32PCT）。 单季度毛利率波动较大，16Q1 毛利率上升主要为 Q1 毛利率较高的内销业务处于旺季、收入提升贡献； Q2 毛利率略下滑主要为当季出口占比较高、毛利率较低； Q3 毛利率上升主要为部分经营权转让、租金收入等毛利率较高的业务拉动所致； Q4毛利率下降主要原因为内销收入占比较高、公司加大促销力度所致。

费用率： 16 年期间费用率同增 1.65PCT 至 25.04%，其中销售费用率增 1.15PCT 至 10.05%，员工薪酬、店面费用等项目略有提升；管理费用率降 0.71PCT 至 11.80%，主要原因为研发费用、工资及相关费用等下降；财务费用率增 1.21PCT 至 3.19%，主要受贷款利息同增 434 万元影响。

持续完善裘皮行业全产业链布局

作为行业龙头，公司已形成裘皮全产业链布局，拥有海外珍稀水貂育种、毛皮交易中心、裘皮服饰生产基地、华斯裘皮城、自有品牌直营店、天猫旗舰店、华斯易优等，涵盖动物育种、原皮交易、原皮加工、裘皮服饰设计生产、终端零售、互联网金融服务等业务，拓展国内国外市场。

1）海外水貂育种业务：公司在丹麦、拉脱维亚拥有 8 个貂场，将国外高端水貂优良品种引入国内，培育适合中国本土大规模养殖的优良种貂。

2）毛皮交易中心： 拥有中国肃宁国际毛皮交易中心， 于 2014 年 6 月落成开业，建筑面积 13.06 万平米，拥有店铺 752 户，露天摊位约 844 个，是国内最大的毛皮交易市场。毛皮交易中心改变了原有商户的粗放经营模式，未来有望引入国际先进的原皮交易模式，推行原皮分级标准，使原皮交易规范化、市场化、品牌化。

3） 裘皮生产基地：公司是全球最大的裘皮生产企业。 2016.11.9 完成非公开发行，发行 3708 万股，募集资金6 亿元用于清洁生产平台、 清洁生产仓储基地、偿还银行借款等项目， 进一步完善生产业务布局， 推动裘皮加工清洁生产， 并借助清洁化、集群化生产平台提高对裘皮产业上下游影响力。

4）华斯裘皮城：华斯裘皮城一期于 2013 年 11 月 18 日开业，建筑面积 8 万平米，二期于 2015 年 10 月份开业，建筑面积 10 万平米， 以箱包、皮衣、羊绒、裘皮等品类为主，打造中高端工厂店；另有华斯生活购物广场提供涵盖影院、精品超市、儿童娱乐、休闲购物为一体的体验式购物。

5） 自有品牌： 主打“华斯”和“怡嘉琦”两个品牌，其中“华斯”主打高端市场，产品涵盖裘皮服饰以及时装；“怡嘉琦”作为专业皮草品牌主打中高端市场，产品为裘皮服饰及其制品。 目前共拥有直营店 13 家，主要集中在大中城市中心商圈，同时在天猫平台开设 EGAKE（怡嘉琦）品牌旗舰店， 完善线上渠道布局。

6） 华斯易优： 2015.6.25 公司出资 300 万元（占比 60%）与优舍科技及易融德利成立华斯易优，涉足互联网金融，提供毛皮质押融资等供应链金融业务， 目前受互联网金融政策收紧影响业务规模尚小。

受益于雄安新区设立，华斯裘皮城店铺租赁及出售收入有望提升

2017.4.1 中共中央、国务院决定设立河北雄安新区， 包括河北省雄县、容城、安新三县及周边部分区域，起步区面积约 100 平方公里，中期发展区面积约 200 平方公里，远期控制区面积约 2000 平方公里。雄安新区现有开发程度较低、资源环境承载能力较强，未来将集中疏解北京非首都功能，规划建设现代新型城区，探索人口经济密集地区优化开发新模式。新区的设立是党中央做出的历史性战略决策，是继深圳经济特区和上海浦东新区之后又一具有全国意义的新区，未来将辐射带动周边地区经济发展。

公司位于河北省沧州市肃宁县，在雄安新区以南，距离新区不足 100 公里， 距离北京首都新机场不足 150 公里，地理位置优越。公司拥有华斯裘皮城，建筑面积共 18 万平米，收入主要来源于商铺出售和租赁。新区设立后，华斯裘皮城将显着受益于新区周边地区人口流量和经济发展水平的提升， 商业地产价值将会重估， 店铺租金及出售价格大概率上涨，推动其他业务收入提升。

积极拓展社交电商第二主业，投资电商孵化园丰富互联网化业务布局

公司于 2015 年开始拓展社交电商第二主业，培育新的业绩增长点。 1） 2015.5 收购优舍科技（即“微卖”运营主体） 30%股权， 7 月微卖与微博达成战略合作。优舍科技不断进行业务扩张，强化社交电商服务能力先后控股网红孵化器浙江光灿、参股美妆供应链公司郑州赢之梵以及图片视频内容公司北京智美力和。 16 年优舍科技实现收入 2443.32 万元，净利润 201.92 万元，微卖平台日均成交额 233 万元，日均活跃人数 134 万，已初步实现盈利。2） 2016.8 收购未来时刻 10%股权， 未来时刻着力美妆类社交电商孵化，整合红人孵化、粉丝运营和电商管理，旗下拥有“王岳鹏 Niko”等多个有影响力的网红， 提高与微卖业务的协同。

2017 年 3 月 30 日公司公告拟以自有资金 1.2 亿元投资建设电商孵化园项目，孵化园位于华斯产业园东侧，占地面积 4.67 万平米，建筑面积约 5.0 万平米，主要进行电商孵化、供应链及配套设施建设。电商项目建成后公司可供出售或租赁的商铺数量将会增加，并对服装、毛皮及其原辅料供应商、制造商、配送中心进行管理并提供技术指导，提供线上线下分销渠道、信息共享、仓储物流等服务，从流程上实现产业链上小微企业的数据共享，收入来源将进一步丰富，预计 2017 年可增加租金等收入。

目前裘皮产业链互联网化程度较低，不同主体之间信息不对称影响交易、运输、零售等环节效率。公司建设电商孵化园，可整合、传递华斯产业园及肃宁毛皮交易中心内裘皮交易商、生产商、物流商、零售商等各节点的信息和业务，借助丰富的社交电商运营经验提高产业链效率，为小微企业提供整体服务，进一步丰富公司收入来源。 公司将进一步整合线上线下资源，为裘皮商户提供商品销售、金融服务等解决方案，线上布局有望贡献更多收益。

17 年裘皮主业调整有望结束、 电商布局持续推进、定增加码清洁生产及仓储业务

公司收入构成中，裘皮产品销售和其他业务收入各占 75%和 25%，裘皮产品销售中， OEM、 ODM 和 OBM 各占 11.94%、 29.41%和 58.56%，其中海外销售以 OEM 和 OEM 为主，国内销售以 OBM 为主。

15 年以来俄罗斯经济下滑影响出口，公司收入持续下降，我们判断 17 年有望企稳回升。 1）国内市场 OBM方面，以直销为主、商场代销为辅， 每年 7 月份的订货会收入占比在五成以上， 16 年加大促销力度价格下降导致订货会收入略有下滑，预计下游客户库存逐步消化后产品价格逐步回升， 17 年订货会收入有望小幅增长； 16 年 13家直营店收入同比实现增长， 未来公司拓展直营渠道，商场代销渠道保持稳定， 有望带动内销收入缓慢提升。 2）海外市场方面，公司销售渠道覆盖俄罗斯、欧洲、美国、日本、韩国等地区， 15 年以来俄罗斯经济下滑导致公司出口收入大幅减少，随着原油价格低位回升，俄罗斯经济增速有望企稳，彭博预计俄罗斯 17 年经济增速可达 1.1%。公司将在保证回款的基础上审慎拓展俄罗斯客户， 此外欧美、东北亚地区裘皮零售有望保持增长， 公司出口收入有望结束调整甚至实现回升。 3） 受益于雄安新区设立，公司裘皮城的地产价值有望重估，租金及店铺出售收入将得到提升。 2017.3.14 公司公告被认定为河北省第一批创建类特色小镇“华斯裘皮小镇”，并计划投资电商孵化园，进一步拓展其他业务收入。

毛利率方面， 公司全产业链模式下控制成本， 16 年出口毛利率增 0.80PCT。 预计随着外需回暖公司议价能力提高、 出口毛利率略有提升，同时随着内销客户库存逐步消化预计 17 年订货会价格回升， 此外雄安新区设立后裘皮城租金上涨而成本固定， 将共同推动毛利率持续提升； 费用方面， 销售费用较为刚性， 公司加强管理费用管控，收入回升后预计费用率将持续下降。

我们认为： 1） 裘皮主业受益于国内渠道开拓、外需逐步回暖、 雄安新区设立提振租赁业务，收入有望恢复增长；同时受益于毛利率提升、费用率下降， 17 年净利有望呈现较大幅度增长。 2）电商布局持续加码。 在投资优舍科技、未来时刻布局社交电商后，投资 1.2 亿元建设电商孵化平台，促进裘皮产业链线上线下融合，未来有望在电商领域持续布局培育新的业绩增长点。 3） 2016.11.9 完成非公开发行，发行价 16.18 元， 其中大股东贺国英认购6000 万元，占比为 10%，限售期为三年，彰显对公司未来发展信心。

预测 2017-19 年 EPS 为 0.06/0.10/0.15 元，对应 2017 年 189 倍 PE，目前公司市值较小（ 43.65 亿元），短期估值较高， 但考虑到定增价倒挂、 受益于雄安新区设立、 未来电商领域外延布局值得期待， 维持“增持”评级。

风险提示： 海外需求疲软、国内消费市场疲软、社交电商业务亏损等。

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