事件：苏宁云商发布2016 年年报：2016 年公司实现营业收入1485.85 亿元，同比+9.62%，实现归属母公司净利润为7.04 亿元，同比-19.27%；扣非归母净利润为-11.07 亿元，同比减少24.39%；经营活动产生的现金流量净额为38.39 亿元，同比+121.49%；基本每股收益为0.08 元/股，同比-33.33%；2016年Q4 不考虑出售项目股权，归母净利润转正。业绩符合预期，对此我们点评如下：

管理费用率及销售费用率总和下降约1%，毛利率略有下降。2016 年苏宁毛利率为14.36%，相较同期下降0.08%，线上占比持续提升拉低总体毛利率水平（2016VS2015：14.44%：14.36%），但整体降幅收窄；销售费用率及管理费用率各下降约0.5%，公司积极调整亏损门店，关闭及减少低坪效经营面积，提升经营效率，人员费用、水电费用等略有下降，租赁费用增幅显着低于营收增速，致管理费用率及销售费用率同比下降。

线下调整单店经营面积致营收下降，线上维持高增长。2016 年公司加强门店面积优化，实施招商、降租、退租方式，店面坪效提高，线下同店可比经营面积减少，致线下营收下降，线下营收端下降约9%；2016 年公司实现平台线上平台实体商品交易总规模为805.10 亿元，同比增长60.14%，其中自营商品销售收入618.70 亿元，同比增长53.6%，开放平台实现商品交易规模为186.40 亿元，同比增长86.7%。2016 年12 月移动端订单数量占线上整体比例提升至83%。阿苏合作后，借助阿里平台优势，公司线上引流更具多样化，天猫苏宁旗舰店开设，实现商品、服务方面与苏宁易购的全面打通，销售增长较快，预计后期将逐步发力；另外，公司与阿里巴巴合资成立猫宁电商，公司占比51%的股权，结合阿里平台流量优势及公司供应链优势，重点发展多品类综合超市，符合我们之前对二者合作将逐步深入的判断。

持续优化线下门店，提升经营效率，未来重点发力易购直营服务站。原有店面持续改造及优化，公司持续优化店面结构，2016 年公司继续对门店进行互联网化升级改造，新开及改造云店99 家，云店数量达到141 家；拓展二三级市场空白商圈，新开常规店54 家；通过招商、退租、转租等方式，优化店内布局，提升店面坪效；新兴业态方面，公司继续尝试红孩子专业店，新开红孩子店19 家，总数量26 家。农村服务站方面，继续布局三四线农村市场，苏宁易购服务站直营店达到1902 家，苏宁易购授权服务网点1972 家，预计农村直营服务站将重点作为公司发力对象，2017 年农村服务站或将达到5000 家。2016 年单店年销售额较2015 年同比提升17.25%，占比81.06%的苏宁易购服务站直营店在2016 年12 月实现了单月盈利。苏宁易购服务站的快速推进，将成为苏宁云商抢占农村电商市场最有力的据点。

收购天天快递，打通快递末端，提升物流地产利用效率，社会化物流收入放量增长。2016 年底公司现金收购天天快递，二者将在仓储、干线、末端等方面整合资源，提高配送效率，降低运营成本，增强苏宁物流的规模效应。2016 年公司及天天快递拥有物流仓储及相关配套总面积达583 万平方米，拥有的快递网点达到1.7 万个，公司物流网络覆盖全国352 个地级城市、2805 个区县城市，二者融合加速将有利于提升苏宁快递体验；同时背靠阿里，借助阿里体系内订单，实现苏宁与天天快递的协同效应，2016 年公司实现社会化物流收入同比增加320.33%，预计体量将稳步提升。

引入战略投资者，苏宁金服投后估值 167 亿元，借助零售闭环及雄厚资金，金融业务快速增长。2016 年 4月，苏宁金服引入战略投资者苏宁金控，投后估值约为 167 亿元，2016 年苏宁金融业务（支付业务、供应链金融等业务）总体交易规模同比增长 157.21%，2016 年发放贷款及垫款金额相较同期增长 123.64%。苏宁易付宝支付直连银行超过 70 家，通过整合直连支付通道开发“跨行通”产品，为企业客户提供银行间支付解决方案；针对苏宁售后服务商群体，推出“乐业贷”融资产品，苏宁金融推出新产品。2016 年底公司账上现金约 270 亿元，借助零售闭环及线上业务，金融业务有望迎来快速放量。

2016 年苏宁集团增持苏宁云商市值总额约 80 亿元，彰显大股东对公司未来发展信心。 大股东增持 80 亿元，股东结构上，苏宁电器集团继续增持公司股票，其中在 2016 年 Q4 增持上市公司，增持市值约为 30 亿元，均价我们预计在 11.50 左右， 2016 年全年，苏宁电器集团增持公司总市值约为 80 亿元，充分表明公司的管理层极其看好自身未来的发展。开始进入盈利通道，经历三年的战略性转型亏损，2017 年开始进入经营性盈利通道，2016 年四季度公司实现经营性扭亏为盈，预计净利润区间在 2 千万至 1 个亿；今年我们预计 5个亿左右的净利润，明年预计达到 20 亿左右的净利润。

投资建议：零售扭亏为盈，盈利或环比提升，背靠阿里，金融业务迎放量增长，目标价 19.61 元，维持“买入”评级。线上格局逐步向好（2016 年京东已实现盈利，且毛利率与苏宁相当，价格战转向服务引流） ，且背靠阿里保证前端流量， 线上费用率有望收窄。线下，苏宁转型前期关闭亏损门店，后期逐步深度提升门店坪效，牺牲营收提升整体经营效率及盈利能力，有助于零售主业恢复及并保证现金流。 苏宁云商将通过线下苏宁云店/易购服务站等提高收入基数，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率水平，线上加强运营，强化与竞争对手相似品类的价格优势。苏宁与天天快递优质物流资源，与阿里对接之后，全面开放， 将贡献显着收入，同时，集团在金融全面布局，交易额将加速成长。我们预计 2017-2019 年公司实现营业收入1851.34/2260.79/2853.49 亿元，同比增长 24.60%/22.55%/25.77%；归属母公司净利润为 7.06、19.09、39.29 亿元，同比增长 0.24%/170.33%/105.85%。

风险提示：与阿里合作不及预期；线上运营不及预期，导致现金流吃紧；金融业务信用风险；

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