报告导读

    乘赛道之东风，南医大友谊医院省内扩张路径打开，同时旗下并购医院整合效果显现，进入全面利润释放期，归母净利同比增长47%。

    投资要点

    事件：公司公布年报，营收达8.9 亿（同比+10.4%），归母净利达1.1 亿（同比+47.0%）。公司年报计划每10 股派发现金红利7 元，叠加中期股利，全年合计派发现金红利1.2 亿元。

    发展进入新阶段，疫情不减增势。各机构来看，（1）南医大友谊作为公司的旗舰医院，通过下设门诊部的方式在江苏进行快速扩张的打法已初见成效。2020 年单体医院+旗下门诊部（扬州、常州门诊部）收入规模达3.6 亿，同比增长15.4%。（2）南京华韩奇致作为公司第二大医院，自2018 年扩建以来进一步释放成长性，收入达1.80 亿（同比+9.7%），净利率高达12.0%。

    （3）异地并购医院自2019 年扭亏为盈后迎来发展新阶段，持续释放利润。

    其中，北京华韩收入达8562 万，净利率达9.5%；四川悦好收入达8912 万（同比+4.35%），净利率达4.6%；长沙华韩规模迅速增长至8912 万（同比+17.9%），净利率为2.0%。

    轻医美业务迅速崛起，成为业绩驱动的主力军。公司主打整形业务，但近年也紧跟轻医美潮流，加码轻医美业务，2020 年93%的营收增长由轻医美驱动。2019-2020 年整形类业务收入为5.8 亿（同比+1.0%），收入占比65%；美容皮肤类业务贡献收入2.7 亿（同比+39.4%），占比31%。未来公司将继续通过门诊部的迅速扩张抓住轻医美市场腾飞的红利，预计轻医美业务占比将进一步提升。

    运营管理体系成熟，规模效应及品牌效应明显，利润持续释放。管理费用看，公司将权威医疗机构标准JCI 作为管理抓手对所有医院进行标准化的统一管理，收入稳健增长的同时带来管理费用率的持续下行（同比-1.6pct至13.62%）。销售费用率看，一方面，新设的多家门诊部借力旗舰医院，初期市场宣传及营销费用较少；另一方面，公司积极拥抱新兴互联网平台，并通过高质量的客户管理实现以老带新，进一步降低引流成本，销售费用率同比-2.7pct 至18.61%。2020 年公司利润持续释放，净利率达13.5%，归母净利达1.1 亿元，同比+47.0%。

    盈利预测：我们认为公司作为江苏医美连锁龙头，基于强大的品牌优势+旗舰医院下设地级市门诊部进行省内扩张的打法+异地并购医院利润端向好，已迎来全面的利润释放期。未来预计2021/22/23 年公司收入同比增长21%/19%/15%至10.8/12.7/14.7 亿元，归母净利同比增长24%/20%/18%至1.6/1.9/2.3 亿元，对应当前市值PE 为25/21/19X，值得长期重点关注，考虑估值，维持 “买入”评级。

    风险提示 ：疫情影响消费环境；门诊部扩张进度不及预期的风险；核心管理人员或明星医生流失的风险；发生医疗事故导致公司品牌受损的风险

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