结构升级势不可挡，行业呈现向好趋势。 调味品行业结构升级趋势明显，表现为一是品类之间替换，如味精需求萎缩，逐渐被高鲜度酱油与 YE 替代；二是品类内部结构升级，如高品质酱醋占比提升，估算高端酱油增速 15%，高于行业增长。升级驱动因素包括消费理念转变、人均收入水平提升、消费渠道变化。未来估算超高端酱油至少 4 倍空间；高端市场还有翻倍增长。受经济下行影响行业 16 年承压估计增速 5%-10%； 17 年以企业提价为开端，行业呈现向好趋势。

厨邦坚持中高端路线， 主力产品是目前结构升级最快的价格带。 消费升级使得酱油终端消费由 5-6 元提升至 8-10 元，在此价格带品种最受益。 厨邦品牌坚持走中高端品牌路线， 符合升级潮流，是消费升级受益的最佳品种。公司突出“高鲜味”特征，走差异化路线。原因在于： 一是中高端产品定位将持续受益于行业结构升级趋势； 二是与海天形成错位竞争。 子公司明确三级品类发展路径：首先为酱油与鸡精鸡粉，合计占比超 85%；其次为食用油， 16 年估计增速 60%以上，规模超 1 亿；再次为料酒、食醋等其他调味品。 其中大部分调味品类均为中高端，牢牢站在消费升级浪潮前列。

产品、渠道略有差别， 与海天正面冲突并不显着。 厨邦与海天产品区别在于：前者定位于中高端，主打高鲜酱油；后者定位于大众消费（高中低比例 3.5:4:2.5）， 主流产品价格带略有差别。 渠道区别在于，前者以商超渠道为主，后者餐饮渠道更为强势。二者差异化竞争，虽局部区域竞争激烈， 但全国范围来看彼此正面冲突尚不显着，更多是与地方品牌竞争， 二三线品牌则承受很大压力，估计此竞争格局仍可维持 2-3 年。

与龙头海天略有差距，综合提升空间大。 厨邦毛利率约 37%，低于海天 7pct， 原因在于：一是公司品类过多， 分摊成本较高；二是生产自动化程度、管理水平仍有差距；三是规模效应不够。往未来看厨邦产品定位高端， 结构升级趋势持续； 重新梳理产品线； 规模扩大后， 毛利率仍有提升空间。 对比海天 44%毛利率、 23%净利率、 950 亿市值，中炬高新毛利率、净利率、市值均有提升空间，16 年公司调味品净利率估计 13.7%， 17 年有望达 15%左右， 净利增长 30%，实现业绩与估值双升。

地产业务重启，与宝能合作有望产生协同效应。 公司目前地产存量包括汇景东方首期约 100 多套别墅，以及 1 万平的高层洋房，货值约 4 亿左右。地产业务已经重启， 16 年可确认收入 1 亿，实现净利近 2 千万。公司共有土地 1600亩，实际可用于商住开发土地 900 亩，待开发面积 660 亩。计划 3 年内开发 40%， 6-7 年完成整个开发过程。大股东宝能集团以地产业务起家，已派人在中汇合创管理层任职，利用宝能在地产业务的经验与优势来指导岐江新城的开发，生产协同效应。受益于深中通道及深茂高铁开启，中山房价升值潜力巨大，按照现在 6000 元/平的楼面地价计算，公司土地估价约 30 亿。

前海影响接近尾声， 公司变为民企机制灵活。 前海影响已接近尾声， 由于宝能集团及姚振华被处罚，定增方案存在不确定性，市场普遍担忧前海失去控制权，公司重回国企体制。我们认为前海已经成为第一大股东， 9 个董事会席位中已占 2 个（另有 3 个独立董事）， 即使不做定增也可确定公司实际控制地位， 4 月份换届后前海控制地位可能会加强，再重新回到国企体制可能性不大。 民企机制灵活，后续有可能通过股权等形式激励员工，利好公司长久发展。

盈利预测与估值： 预计 16-18 年公司营收+16%、 +15%、 +13%，净利+47%、 +30%、 +18%， EPS分别为 0.46、 0.59、 0.70 元，最新 PE 分别为 36、 28、 24 倍。考虑公司调味品稳步推进，地产业务增厚 17 年业绩，母公司费用与资产处置相抵，大概率盈亏平衡。估计 17 年公司调味品业务营收 33 亿，同比增 15%；净利约 5 亿，同比增 25%， 净利率 15%， 给予 30 倍 PE，约 150 亿市值；地产估值 30 亿，合理市值在 180 亿，较当前还有 30%以上空间， 上调至买入评级。

风险提示：销售进度不达预期、原料价格大幅上涨，食品安全事件。

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