2016 年业绩符合预期，归母净利保持稳定增长

16 年营收16.69 亿元（同比+0.28%）；归母净利3.52 亿元（同比+19.04%），主因财务费用下降1564 万元（同比-70.31%）、持有华安证券实现投资收益1500 万元、营改增政策带来营业税金及附加降低4021 万元；扣非后归母净利3.28 亿元（同比+11.25%）；基本EPS0.47 元。每10 股派发现金红利1.9 元。董事会对公司经营班子下达2017 年度经营计划：营业收入17.26 亿元（同比+3.42%），净利润 3.88 亿元（同比+10.23%），净资产收益率8.96%（同比+0.49pct），国有资产保值增值率105.21%，如遇经营环境及外部条件发生较大变化，或不可抗力等因素影响，视情予以调整。

进山游客量持续增长，酒店、索道及缆车、旅游服务业务增长较快

16 年游客量330.08 万人（同比+3.71%），其中Q2 和Q3 旺季受天气影响增速放缓，17 年客流有望在低基数上修复性反弹。主要业务表现较好：酒店营收5.91 亿元（同比+11.65%）；索道及缆车4.75 亿元（同比+13.24%）；旅游服务4.08 亿元（同比+10%）；园林开发2.33 亿元，同比下降16.40%，主因免费游促销活动所致。各业务毛利率均匀小幅提升，总毛利率50.53（同比+0.65pct）。期间费用率18.72%（同比-0.56pct），其中销售/管理/财务费用率分别变化-0.15/+0.53/-0.94 pct，管理费用率增加因职工薪酬增加1526 万元，财务费用率下降系长短期借款和短期融资券偿还完毕导致。

新管理层带来经营效率提升，外延扩张稳步推进

16 年管理层换届后，新管理团队加强内部改革，深度改革企业考核模式、薪酬制度、用人制度，企业效率持续提升。同时，公司加强落实“走下山、走出去”战略，围绕黄山打造全域旅游，16 年11 月分别签署太平湖、宏村项目合作框架协议，东黄山继续扩容，启动花山迷窟休闲度假项目，“一山一水一村一窟”布局逐步形成。且先后与景域集团、平安信托等合作，为构建旅游生态系统提供支持；合资成立10 亿元黄山赛富文化旅游产业基金（已设立）、发行5 年期8 亿元公司债（已获证监会批准）、17 年度拟向银行申请授信总额不超过5 亿元，为外延扩张提供充裕资金。

景区类龙头，长短期兼具看点，维持“增持”评级

短期看，新管理层带来管理机制改善、经营效率提升；宏村、太平湖等项目落地带来新盈利增长点。中长期看，“大黄山”战略深入推进，外延增长预期较强；杭黄高铁预计18 年6 月开通，交通通达性进一步改善带来持续增量客流。预计17/18/19 年EPS 0.55/0.66 /0.78 元，对应PE 31.65/26.52/22.17 倍。当前估值处于历史低位水平（2012 年至今PE 均值为34 倍），考虑到公司属于景区类龙头，“大黄山”区域资源整合预期较强，且17 年Q1 游客稳定增长68.16 万人（同比+9.43%），Q2、Q3 客流有望恢复性反弹，给予17 年35-38 倍PE，上调目标价至19.11-20.84 元，“增持”评级。

风险提示：自然灾害等不可抗风险；项目推进不及预期等

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