投资要点
事件
3 月12 日，公司公告2020 年业绩快报。2020 年，公司实现营业收入51.23 亿元，同比+9.59%（其中，美味鲜公司营收49.78 亿元，同比+11.42%）；归母净利润8.90 亿元，同比+23.96%（其中，美味鲜公司归母净利润8.61 亿元，同比+18.10%）；扣非归母净利润8.97亿元，同比+30.07%。
2020 年业绩增长24%，“五年双百”目标进展顺利1）2020 年业绩目标达成：2020 年，公司实现营业收入同比增长9.59%，归母净利润同比增长23.96%，归母净利率约17.37%（同比+2.01pct），扣非归母净利润同比增长30.07%。
公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为美味鲜公司毛利率同比+2.19pct（至41.75%），增利约0.98 亿元；扣非归母净利高于归母净利的主要原因为四季度实施美味鲜公司中山厂区技改项目，拆除西厂区厂房，形成的资产处置损失3,634 万元为非经常性损益；公司克服疫情影响，仍然超额完成2020 年业绩增长16%的目标。
2）2020Q4 业绩增长亮眼：2020Q4 公司营业收入约13.13 亿元（同比+14.77%）；归母净利润约2.22 亿元（同比+29.07%），归母净利率约16.91%（同比+1.88pct）；扣非归母净利润约2.43 亿元（同比+42.94%）。四季度业绩增速高于全年增速，疫情好转趋势下公司业务恢复态势良好。
坚持渠道下沉，规划产能超92 万吨支撑成长1）坚持渠道下沉，重视营销开拓市场：2020Q1-Q3 公司分销模式营收35.91 亿元（占比97.34%），截至2020Q3，公司拥有经销商1,329 家，较2020 年初净增278 家，公司持续加强薄弱地区渠道布局，中西部/北部地区经销商338/481 家（较年初净增58/140 家），截至2020H1，地级市开发率87.70%（较年初提升4.30pct），公司计划2020 年实现经销商数量超1,300 家，地级市开发率达87.83%，区县开发率达46.23%；公司加强餐饮端渠道建设，餐饮渠道消费比例逐年提升；2）规划产能超92 万吨支撑成长：公司现有总产能约60万吨，规划产能92 万吨，公司中山产区产能基本饱和（31.43 万吨/年），拟投资12.75 亿元进行技术升级改造，规划新增产能27 万吨/年，预计2022 年底建成；阳西美味鲜项目规划年产能65 万吨（包括食用油/蚝油/醋/料酒年产能30/20/10/5 万吨），首期已达产；厨邦三期酱油扩产项目预计在2020 年下半年带料投产；公司规划产能支持产品品类扩张、支撑各业务放量成长；3）“五年双百”目标指引公司发展：2019 年3 月，新管理层提出“五年双百”目标，以内生为主、外延为辅，通过兼并收购、内外并举，实现“2019-2023年食品产业年营收过百亿、年销量过百万吨”目标；公司将继续做大做强调味品主业，2020年净利润增长目标16%，收入增长目标13%。
强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展机遇1）强品牌力与研发力构筑核心壁垒：公司品牌知名度高，旗下拥有“美味鲜”、“厨邦”
两大知名品牌，“厨邦酱油美味鲜，晒足180 天”口号深入人心，在Chnbrand（中企品研）公布的2020 年中国顾客酱油推荐排行榜中，厨邦位列第一名；2019 年公司获发明专利授权6 项、实用新型专利授权16 项，研发费用1.43 亿元（占比3.20%，高出同行平均水平）；2020 年建立厨邦食品研究院，重视研发、加强核心人才培养；2）调味品行业优质赛道未来增长空间可观：据欧睿数据，2019 年我国零售端调味品行业CR5 约21.4%（日本CR5约25.9%，美国CR5 约34.9%），美味鲜市占率2.8%，伴随消费升级（居民人均可支配收入13-19CAGR 为9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19 年餐饮收入CAGR 为9.7%），调味品市场规模持续扩大（14-19CAGR 为10.73%），公司作为调味品领先企业，将持续受益于行业发展及市场集中度提升；3）机制改革持续激发公司活力：公司于2019 年3 月完成实控人变更，实现由国有控股向混合所有制的机制转换，注入民营机制活力，调整薪酬结构、提升薪酬水平，保障并激发一线营销队伍战斗力。
投资建议
公司是酱油调味品领先企业，坚持渠道下沉，规划产能超92 万吨支撑成长，强品牌力与研发力构筑核心壁垒，把握调味品行业发展机遇。预计2020-2022 年归母净利润为8.87/10.65/12.47 亿元， 增速为23.52%/20.05%/17.11% ， 对应3 月12 日估值为43.89/36.56/31.22 倍（市值389 亿元）。
风险提示
食品安全控制风险；原材料价格波动风险；产能扩张不及预期风险
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