事件：公司发布2020 年报，2020 年公司实现销售收入734.33 亿元，同比增加7.91%；实现归母净利润100.41 亿元，同比下降0.87%；每股收益3.20 元。其中，第四季度实现营收242.0 亿元，同比增长24%，实现归母净利润46.9 亿元，同比增长110.3%。

    　　点评：

    　　把握全球复苏契机，三大主业产销高增。2020 年下半年中国经济率先修复，海外疫情逐步控制，内外需向好带动化工品价格快速回升。公司依托全球化、全产业链协同的优势，积极响应客户需求，实现销量增长。其中，2020 年全年聚氨酯销量同比+10.1%，价格同比-1.9%；石化销量同比+41.5%，价格同比-18.9%；新材料销量同比+33.8%，价格同比-16.2%。2020 年第四季度业绩高增主要由聚氨酯板块贡献，产销方面，得益于内需旺季和海外白电、冷柜等耐用品需求高增，20Q4 公司聚氨酯产量和销量分别环比增长22.0%和15.8%；价格方面，由于2020 年底MDI 检修与不可抗力导致全球供应趋紧，且下游需求旺盛驱动白料价格上行，公司聚氨酯板块20Q4 均价为14295 元/吨，环比20Q3增加29.5%。

    　　研发费用大幅增加，研发团队扩容明显。2020 年公司研发费用大幅增加19.84%，达到20.4 亿元，研发人员数量达2348 人，为19 年的1.6 倍。近年来伴随新材料业务的快速发展，公司研发投入持续增加，2019 年万华磁山全球研发总部正式启用，2020 年万华大学在磁山正式揭牌。报告期内公司吸引科研、技术人才近百人，技能型人才50 余人，吸收千名本硕博优秀毕业生及近千名高职院校优秀生源。优秀人才聚集将为公司创新发展提供源源不断的动力。

    　　对比海外龙头：重研发，高投入，打造世界级化工新材料企业。近年来伴随全球经济增速放缓，叠加疫情冲击，海外化工龙头均不同程度削减资本开支以提高股东回报。万华化学凭借长期以来积累的技术优势，在聚氨酯强劲的现金流支撑下，开启新一轮强资本开支。过去五年，公司资本开支从2016 年的41 亿元增长至2020 年的232 亿元，翻了将近六倍。研发方面，2016-2020 年，BASF、科思创、亨斯迈、DOW 的研发支出复合增速分别为6.8%、4.1%、-1.5%、0.8%，而万华研发支出CAGR 高达30%，助力公司成为国际一流的化工新材料企业。

    　　风险提示：MDI、原油价格大幅波动，项目投产进度不达预期，安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。全球疫情发酵导致需求大幅下滑。

    　　盈利预测：考虑到公司MDI 技改投产，石化与新材料持续放量，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润分别为198.04 亿元、223.18 亿元、242.25亿元（前期预计2020-2022 年归母净利润分别为100.85 亿元、170.77 亿元、203.92 亿元），EPS 分别为6.31 元、7.11 元、7.72 元。维持买入评级。

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