20 年扣非归母净利润略有增长。3 月16 日璞泰来发布20 年年报，20 年公司营业收入52.81 亿元，同比增长10.05%；归母净利润6.68 亿元，同比增长2.54%；扣非后的归母净利润6.24 亿元，同比增长2.98%。公司4 季度单季收入19.34 亿元，环比提升32.55%，同比增长49.11%；单季度归母净利润2.52 亿元，环比提升15.41%，同比增长30.97%；4 季度公司整体毛利率水平环比有所下滑，从20 年3 季度的34.08%下降至30.64%。

    　　20 年负极材料贡献多数利润。公司主营业务聚焦于锂离子电池关键材料及自动化工艺设备，在负极材料、涂覆隔膜、铝塑包装膜及自动化工艺设备等领域进行纵向一体化的产业链布局。几大主要子公司来看，20 年负极企业江西紫宸净利润5.01 亿元，我们预计是公司利润的主要来源；设备企业深圳新嘉拓净利润0.24 亿元；涂覆隔膜企业东莞卓高20 年净利润0.71 亿元；石墨化加工企业内蒙兴丰净利润1.39 亿元。对比来看，负极是公司利润的主要来源；其次为石墨化加工以及涂覆隔膜业务。

    　　负极出货量稳健增长，20 年下半年毛利率回升。20 年公司负极材料主营业务收入36.28 亿元，同比增长18.84 %；毛利率31.09%，同比提升4.23 个百分点；公司全年实现负极产品销量6.29 万吨，同比增长 37.57%；公司石墨化加工实现营业收入2.44 亿元（不含内销），同比减少 5.59%。公司动力电池用负极材料业务占比大幅提升， 出口比重继续上升。受益负极材料原材料针状焦价格下行、公司在碳化、石墨化环节的自供比例持续提升以及高价针状焦原材料库存的逐渐消耗， 2020 年下半年开始公司负极材料产品毛利率在平均售价下行的趋势下仍实现毛利率水平的稳步提升。

    　　20 年涂覆隔膜市占率26.68%。20 年公司隔膜及涂覆加工业务实现主营业务收入8.10 亿元，同比增长16. 57 %；毛利率42.25%，同比减少4.82 个百分点；铝塑包装膜实现营业收入0.94 亿元，同比增长 22.54 %%；纳米氧化铝实现营业收入0.17 亿元，同比增长136.14%。20 年公司涂覆隔膜加工量7.07 亿平，同比增长23.75%；同期我国湿法隔膜出货量为26.5 亿平，公司2020 年度涂覆隔膜加工量占国内湿法隔膜出货量的 26.68%，相对较高。

    　　投资策略与评级。璞泰来为负极及涂覆隔膜核心企业，受益于新能源汽车的快速发展，公司收入及利润有望实现稳健增长。我们预计公司21-23 年EPS分别为2.10 元、2.80 元、3.52 元，根据可比公司估值，按照21 年40 倍-45倍PE，对应合理价值区间84.00 元-94.50 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新能源汽车政策转变，市场推广不及预期。

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