投资要点

    事件：公司公告2020Q1-Q3营收26.53 亿元/+10.14%，归母净利3.60亿元/+10.63%，扣非归母净利3.60亿元/+15.97%，经营净现金流9.95 亿元/+36.81%；其中，Q3 单季度营收16.83 亿元/+15.5%，扣非归母净利3.44 亿元/+32.73%。

    点评：

    Q3 业绩超预期，月饼在双节叠加效应下增速创新高，餐饮业务加速复苏，加强费用管控带动利润率提升。Q3 在餐饮加速复苏及双节叠加效应带动的月饼销售提速影响下，收入增长恢复到15.5%，餐饮业务Q1/Q2/Q3 收入分别同比下滑54%/45%/9%，月饼前三季度增速达17%，增速预计创下12 年新高，领跑同行增速（元祖月饼+0.4%，广州岭南酒店月饼预计个位数增长），速冻增速有所放缓预计与上半年超常消费回落有关， 速冻Q1/Q2/Q3 收入分别同比增长50%/84%/27%，其他产品Q3 增速跟随速冻优势回落；疫情影响下，公司加强费用管控及受益于疫情优惠政策人工成本和租赁费用有所降低，对冲毛利率下滑影响，Q3 利润率提升。

    Q3 省内外经销数量快速壮大，剔除餐饮业务受损影响省内外及直经销两旺。公司省外经销商经过3 个季度的调整后，Q3 大幅增加77 个至256 个，省内经销商Q3 也实现较快增长，预计为公司新的产能即将投放做准备；分渠道，Q1-Q3 剔除餐饮后的直销收入7.71 亿元/+29.83%，其中Q3 增速达35.28%，预计与今年营销体制改革相关，丰富直销渠道，例如电商、直播、第三方合作等得到加强；经销收入15.43 亿元/+19.62%，其中Q3 增速有所下滑；分区域，剔除餐饮后的广东省内收入16.98 亿元/+23.83%，省外境内收入5.88 亿元/+21.43%，在Q2 增速降至2.98%后，Q3 随着省外经销商快速壮大增速恢复至20%，境外收入0.28 亿元/-1.19%，体量小。

    调整营销体制，静待新产能投放，渠道变得更加重要。公司募投项目即将迎来逐步投产，产能瓶颈缓解后，营销能力成为决定公司业绩的关键，今年公司将食品营销从利口福工厂独立出来并成立食品板块营销中心，涵盖连锁、营销、电商、餐饮四个渠道，由CMO 欧阳凯全权负责。新体制下的广酒销售团队更加市场化，广告宣传投入逆势增加，月饼在疫情和经济下行压力下取得不错增速，随着公司产能不断投放，供不应求的局面将得到缓解，渠道重要性尤其是省外市场开拓变动尤为重要。

    盈利预测与投资评级：今年疫情影响下，公司依托速冻快速增长弥补了餐饮业务下滑，Q3 月饼业务在外部不确定性增加下逆势实现高增长，亦是对公司品牌力和营销变革的有效验证；展望未来，供给端广州总部、茂名、湘潭、梅州新工厂的速冻与月饼新产能持续释放，渠道端加强广东省内外经销商网络铺设并重点推进电商营销渠道，保障公司业绩稳定增长，建议积极关注！预计20-22 年EPS 为1.06/1.41/1.60 元，10 月28 日收盘价对应PE 为33/25/22 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：扩产进度不及预期、省外推广遭遇阻力、食品安全风险等

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