事项：

    公司发布2019 年度报告。2019 年公司实现营业收入164.69 亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润44.8 亿元，同比增长0.05%；实现扣非后归母净利润26.14 亿元，同比增长1.85%。2019Q4 实现营业收入46.45 亿元，同比增长9.35%；实现归母净利润6.96 亿元，同比增长119.5%；实现扣非后归母净利润3.01 亿元，同比下降17.83%。

    评论：

    “自营+委管”双轮驱动，主营业务经营稳健。截至报告期末公司自营商场经营面积774 万平米，同比增长12%，自营商场87 家，新增7 家，成熟商场同店增长率6.1%，另有自营商场储备33 家，平均出租率93.4%(-2.8pct)；委管商场250 家，较2018 年增加22 家，经营面积1325 万平米，同比增长10%，平均出租率93.5%(-1.5pct)；公司通过收购山东银座家居有限公司 46.5%股权新增战略合作经营12 家家居商场，并授权开业44 家特许经营家居建材项目。

    2019 年公司自营商场租赁及管理收入77.99 亿元，同比增加8.8%，占营业收入47.4%；委管业务收入47.02 亿元，同比增长12.6%；集团积极承接外部商业物业业主的建筑施工业务，建造施工及设计收入合计发生22.51 亿元，增长52.1%；商品销售及家装收入合计5.69 亿元，同比增长 22.0%。2019 年，就零售额而言，公司占中国连锁家居装饰及家具商场行业的市场份额为15.5%，占家居装饰及家具商场行业（包括连锁及非连锁）的市场份额为6.3%。

    收入结构变动降低综合毛利率，宣传活动致费用率上升。2019 年公司综合毛利率为 65.17%，同比-1.03pct，其中自营业务毛利率78.8%，同比+1.2pct；委管业务毛利率65.5%，同比+5.1pct；建造施工及设计服务毛利率35.1%，同比+2.3pct。综合毛利率变动主要系2019 年建造施工及设计与其他收入的大幅增长所致。期间费用率38.5%，同比+5.02pct，其中销售费用率13.91%，同比+1.97pct，主要系公司开展品牌宣传活动以及新开业商场推广营销投入导致广告费及宣传费用上升；管理费用率10.87%，同比+0.1pct，主要系本年度基于业务扩展，人工、办公及行政费用上升。公司净利率为28.45%，同比-4.59pct。

    看好公司全方位赋能消费者房企及装企，持续推进新零售布局。公司设计云软件全链路打通消费者、渠道商、设计师、品牌商，提升家居业数字化能力；与世茂集团达成战略合作成立合资公司服务世贸社区0-2KM 用户群，打通家装消费的全周期服务；2020 年将继续携手阿里拓展16 城同城站，上线22 个城市覆盖60 个商场，淘宝直播叠加内容短视频推行线上营销新模式。受疫情影响，我们调整公司盈利预测2020-2021 年归母净利润60.02、64.26 亿元至2020-2022 年44.97、48.36、51.16 亿元，对应当前市值PE 为8、8、7 倍。长期看好公司继续迭代IMP 全球家居智慧营销平台，将红星美凯龙升级成为辐射线上线下家居行业的全域型超级流量场，通过全渠道引流，最终引导到线下商场转化爆发，因此维持17 元/股目标价(对应2020 年15xPE)及“强推”评级。

    风险提示：家居卖场行业格局发生重大变化，渠道扩张不及预期。

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