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    2021 年3 月17 日晚，北摩高科发布2020 年年报，实现营收6.87亿元，同比增长66%，实现归母净利润3.16 亿元，同比增长49%，符合预期。

    点评

    1）营收同比增长66%，归母净利润同比增长49%，符合预期。公司2020 年业绩实现较好增长，主要系：①2020 年公司积极采取措施克服疫情影响，确保产品正常交付，主业稳步增长，实现收入5.56亿元（+34%，2018 年来增速逐年提升），实现净利润2.9 亿（+36%），考虑当前军工行业高景气，下游新增和更新需求旺盛，同时全系统延伸价值量更大，主业高速增长有望保持；②2020 年9 月公司持股51%的京瀚禹纳入合并报告，9 月至12 月，京瀚禹实现收入1.31亿元，归母净利润0.29 亿元，增厚公司业绩。

    单季度看，收入确认提速，季节性有所减弱。2020Q4 归母净利润1.43 亿元，同比增加31%，剔除京瀚禹后增速约为13%，公司主业季度增速环比有所放缓，或主要系2019 年收入确认季节性较强，前三季度尤其Q2 收入占比较小导致低基数所致，20 年开始收入确认有所提速且季节性有所减弱。

    此外，增值税退税延迟以及信用减值损失使得公司业绩受到部分影响，预计都将在后续年份陆续冲回。公司2017-2019 年增值税退税分别为0.12、0.26 和0.34 亿元，2020 年退税仅为0.2 亿元，根据财政部和国家税务总局的相关规定，公司销售符合条件的军工产品，经主管税务机关批准后，采取退税或抵税的方式予以免征相应的增值税额，我们认为这部分退税将在后续年度增厚业绩；2020 年公司计提信用减值损失0.4 亿元，主要是应收账款、应收款项融资、其他应收款等（应收账款和应收票据较期初增长164%），对归母净利润的影响为0.32 亿元，考虑到公司目前军品占比达95%以上，我们认为应收款项无法收回的风险非常小，后期将会逐步冲回。我们认为以上对利润的影响约为5000 万，预计在后续年度陆续冲回。

    2）资产负债表和现金流量表反映公司生产任务繁重，预示下游高景气。期末应收账款和应收票据较期初增长164%，主要系本年销售收入增加，及控股子公司京瀚禹纳入合并范围所致；期末存货较期初增长27%，其中原材料、在产品、发出商品和产成品分别增长38%、13%、223%、26%，反映公司生产处于加紧生产和采购状态；

    期末应付票据及应付账款较期初增长84%，系生产任务增加使得采购增加较多。此外，经营活动现金流与净利润存在较大差异，主要是本期销售增加，生产任务增加，导致本期经营活动现金流出增加? 立足军品：刹车盘向飞机刹车制动全系统延伸；拓展更为广阔的民航市场，先发优势明显。军品领域：公司以刹车盘（副）为基，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，价值量更大。目前公司飞机刹车控制系统及机轮产品在定型型号具有先发优势，在研型号占据主导地位，此外具备独立完成飞机起落架全系统设计、制造及实验能力的优势，能为军工航空领域提供全系列刹车制动产品，随着航空装备换装列装加速，新增及更换市场空间的增加，公司核心受益。立足军品的同时，进一步拓展民航市场，公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证，同时新收购的蓝太航空主营民航飞机碳刹车盘，是中国首家获得民航飞机炭刹车盘维修许可证的单位和生产进口飞机用炭刹车盘的民营企业，2014 年成为全球首家获得宽体机A330 型飞机炭刹车盘PMA 许可证的企业，目前为我国取得民航飞机炭刹车盘PMA 许可证最多最全的企业，考虑到民用市场广阔，公司先发优势明显，预计将成为新的经济增长点。

    投资建议：一方面，军机领域优势突出，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大，同时公司以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显；另一方面，立足军品的同时，进一步拓展民航市场，公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证，新收购的蓝太航空主营民航飞机碳刹车盘，相关资质齐全，考虑到民航市场广阔，公司先发优势明显，预计将成为新的经济增长点。预计公司2021-2022 年归母净利润为5.02 亿元、7.06 亿元，对应PE 为42X、30X，维持“买入-A”评级。

    风险提示：军机换装列装进度不及预期；民用航空发展不及预期；国内军方调整价格的盈利波动性；

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