全年归母净利同比降1%，略高于预期

    　　万华化学发布2020 年年报，全年实现营收734.3 亿元（yoy +7.9%），实现归母净利100.4 亿元（yoy -0.9%），略高于我们此前预期（99.6 亿元）。其中2020Q4 公司实现营收242.0 亿元（yoy +24.0%），环比增32.1%，实现归母净利46.9 亿元（yoy +110.4%），环比增86.7%。公司聚氨酯领域MDI技改扩能完成、石化领域乙烯项目一期投产及新材料板块多个项目投产，在全球需求复苏背景下，有望充分受益，预计2021-2023 年EPS 分别为6.46/7.07/7.52 元，维持“增持”评级。

    　　Q4 聚氨酯板块量价齐升，石化板块景气回暖

    　　2020 年公司聚氨酯业务实现营收344.17 亿元（yoy+8.0%），其中Q4 聚氨酯板块实现销量88.1 万吨（yoy+34.6%），环比增加15.8%。同时MDI 价格大幅上涨，据百川资讯，2020Q4 聚合MDI/纯MDI 厂家结算均价分别为2.17/1.99 万元/吨，同比分别增56%/3%。石化业务方面，2020 年公司实现营收230.85 亿元（yoy+14.8%），据百川资讯，2020Q4 丙烯/PO/丙烯酸/ 丙烯酸丁酯均价分别为0.74/1.77/0.76/1.01 万元/ 吨， 同比增4%/76%/13%/24%。新材料业务方面，2020 年公司新材料板块销量55.49万吨，同比增加33.8%，实现营收79.48 亿元（yoy+12.1%）。

    　　MDI 价格上涨，新材料板块持续推进

    　　2021 年2 月以来，受美国寒潮影响，出口订单提振，MDI 价格迅速上涨，3月15 日聚合MDI/纯MDI（华东）价格为2.44/2.70 万元/吨，较2 月初分别上涨25.2%/16.1%。同时2021 年2 月，公司公告烟台工业园MDI 装置技改扩能完成，新增产能50 万吨/年。据公司公告，2020 年11 月100 万吨大乙烯项目正式投产，后续有望逐步贡献盈利增量，远期包括福建、眉山等基地项目持续推进，公司依托研发能力开发的多元新材料等产品链条将持续扩张。

    　　维持“增持”评级

    　　考虑到MDI 价格上涨，我们上调公司2021-2022 年EPS 预测至6.46/7.07 元（前值6.40/7.00 元），并引入2023 年EPS 为7.52 元的预测，结合可比公司估值水平（2021 年Wind 一致预期平均19 倍PE），考虑到公司业务多元化发展，给予公司2021 年21 倍PE，对应目标价135.66 元（前值153.60 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求持续低迷风险，新项目投产进度不达预期风险。

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