2020 年业绩符合我们预期

    公司公告2020 年度业绩，收入51.2 亿元，同比+9.6%，归母净利润8.9 亿元，同比+23.96%，符合我们预期。公司宣布每10 股派息6.8 元（含税），对应分红率60.87%，高于往年水平。

    美味鲜公司2020 年度实现营业收入49.8 亿元，同比+11.4%；归母净利润8.6 亿元，同比+18.1%。其中4Q20 收入12.56 亿元，同比+13.1%；归母净利润1.89 亿元，同比+2%，4Q20 由于实施中山厂区技术升级改造扩产计划，形成资产处置损失3,634 万元，扣除该业务影响后的2020 全年归母净利润同比增长约21%。由于原材料成本上涨，4Q20 美味鲜公司毛利率40.66%，同比-0.57ppt。2020年美味鲜公司销售费用率11.21%，同比+1.15ppt；管理/研发/财务费用率4.4%/ 3.03%/0.23%，同比-0.77/-0.17/+0.07ppt。

    4Q20 美味鲜公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入分别同+5.7%/+15.2%/+40.7%/30.1%。分区域看，4Q20 东部/南部/中西部/北部收入分别-6.5%/+15.5%/+39.8%/+8.0%。4Q20 公司经销商净增92 名，东部/南部/中西部/北部分别净增23/10/25/34 名经销商。

    截至2020 年底，公司经销商数量超过1,400 家，地级市开发率89%，区县开发率51%（年初38.3%，全年提升12.7ppt）。

    公司同时披露2021 年度经营目标，2021 年目标营业收入61 亿元，同比+19.06%，归母净利润9.85 亿元（扣除非经常性损益后归母净利润9.65 亿元），同比+10.68%。

    发展趋势

    2021 年料继续变革实现收入扩张，2021 年收入指引+19.06%。我们预计公司2021 年将继续进行营销变革，对大区、办事处进行裂变，适当放松对营销人员的授权，加快经销商开发速度（2021 年规划开发超过1,700 个经销商），加快餐饮和电商渠道开发，我们预计公司将透过酱油、蚝油、料酒等品类实现收入增长。考虑2020年收入增长基数较低，我们认为2021 年公司有望达成收入目标。

    公司指引2021 年利润率同比下降。我们认为原因在于：（1）部分包材成本（如纸箱、玻璃瓶等）存在上行压力；（2）渠道、区域开发、新品推广需要加大销售费用率，但考虑费用投放存在规模效应，我们预计2021 年销售费用率上行幅度将小于2020 年。

    盈利预测与估值

    考虑2021 年原材料成本压力大于预期，我们下调2021 年净利润预测4.6%至9.87 亿元，考虑品类渠道带来收入扩张机会、生产效率提升，我们上调2022 净利润预测5.1%至12.8 亿元。当前股价对应39 倍2021 年P/E。维持跑赢行业评级，但考虑板块估值中枢下移、2021 年利润率承压，我们下调目标价13%至60 元，对应2021 年48 倍P/E，较当前股价有24%的上行空间。

    风险

    原材料成本上行、竞争加剧、食品安全问题、团队人员稳定性。

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