事件：公司披露年报，2020 年实现收入/归母净利润/扣非后归母净利润51.23 亿元/8.90亿元/8.97 亿元，同比增9.59%/23.96%/30.07%，测算Q4 增14.81%/28.88%/43.77%。

    　　美味鲜稳健，中西部增长快，净利率维持提升。美味鲜全年实现收入49.78 亿元，同比增11.41%，归母净利8.61 亿元，同比增18.10%，Q4 分别增长13.05%/21.15%；分产品，Q4 酱油/鸡精鸡粉/食用油收入分别增5.65%/15.16%/40.66%，酱油放缓主要系高基数+春节偏晚，鸡精鸡粉主要供应餐饮渠道，Q4 恢复较好增长，食用油维持高增。分地区，Q4东部/南部/中西部/北部收入分别-6.50%/+15.49%/+39.80%/+7.99%，中西部维持高增，东部略有下降，全年经销商数量增370 个。Q4 美味鲜净利率17.94%，同比增1.20pct，公司有效控制费用投放，季度间净利率维持稳定。

    　　Q4 现金流增速低于收入主要系预收账款变化减少。Q4 公司销售商品、提供劳务收到的现金14.98 亿元，同比下滑2.78%，与收入增速有差异主要系2020 年Q4 预收账款环比增0.59 亿元，而2019Q4 则增1.17 亿元。

    　　母公司扭亏，贡献Q4 利润弹性，岐江项目已开盘。若不考虑美味鲜公司的分红，2020年母公司净利润为0.18 亿元，亦扭亏0.57 亿元（其中Q4 盈利0.24 亿元，同比扭亏0.39亿元），母公司扭亏主要系年初兑付到期公司债4 亿元，债券利息支出同比减少（利率5.5%）；赎回已到期大额定期存单及计提未到期大额存单利息，投资收益增加。另外，中汇合创实现收入/归母净利润5262/1196 万元，同比下降41.02%/51.85%，2020 年，公司自主开发的“岐江 东岸”项目已开盘销售，预计贡献2022-2023 年业绩。

    　　宝能入主以来，深化体制改革，目前仍可以从报表看出一些积极变化：1）2020 年管理费用率下降0.97pct，主要为职工薪酬、折旧与摊销、咨询费、租赁费、车辆费等下降，公司减少非必要开支、提升管理效率；2）2020 全年毛利率增2.02pct，除了原材料变动的原因以外，公司收回原材料采购权，统一对准入经销商进行招标方式进行，并逐步建立以 ERP 为基础的科学采购体系，降低采购成本；3）销售费用率增1.29pct，主要系广告费、职工薪酬增加，表明公司正逐步完善营销人员薪酬体系、并加大品牌宣传力度。

    　　继续加大费用投放，2021 年收入计划提速。公司2021 年营业收入确保目标 61 亿，同比增19.06%；归母净利润9.85 亿（其中扣除非后9.65 亿），同比增10.68%。规划的利润增速低于收入主要是考虑到销售费用率增加以及成本上行。具体措施方面，计划对规模较大的大区、办事处进行裂变，给予大区、办事处更多的自主权；大胆启用年轻干部，深化薪酬模式改革，建设人才工程，提升组织活力；计划开发经销商数量超1700 家（即2021 年计划净增279 家，2020 年经销商数量增370 家/销售人员增383 人），并通过在各地选取样板市场开发餐饮专项经销商、周边地区发展餐饮联盟，持续加大餐饮渠道开发。

    　　投资建议：预计公司21-23 年EPS 分别为1.26、1.58、1.89 元，给予调味品业务2022 年36 倍PE，6 个月目标价58.19 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、公司扩区域扩品类进度不及预期。

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