事件概述

    公司发布年报，2020 年实现营收51.23 亿元，同比+9.59%；归母净利润8.9 亿元，同比+23.96%；EPS1.12元，拟每10 股派发现金红利6.8 元（含税）

    分析判断：

    弱势区域持续发力，轻装上阵迎新成长

    公司去年整体收入同比增长9.59%，略低于年初给出的业绩目标，主因Q1 受疫情冲击，对全年影响较大。

    年底公司并没有为了完成业绩目标而给予渠道过多压力，整体渠道库存较为良性，也为新一年的增长奠定了较好的基础，使得2021 年轻装上阵，有望迎来新一轮成长。

    分品类来看，公司2020 年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他品类分别同比+8.43%/-6.2%/+34.99%/+21.76%，其中酱油Q1 受疫情影响较大，后续需求基本恢复；食用油因商超渠道需求大增，产品结构优化，实现量价高增；小品类也实现不错增长；鸡精鸡粉受餐饮渠道影响同比有所下降，但下半年已实现同比增长。分渠道来看，公司全年净增经销商370 家，达到1421 家，新增销售人员300 余人，全国区县级行政区开发率从年初的38.3%提升至51%，提升12.7pct，其中公司家庭消费和餐饮消费渠道收入分别同比+17.76%和-1.96%，受疫情影响公司营销重点向家庭方向转移。分区域来看， 全年东部/ 南部/ 中西部/ 北部分别同比+0.87%/+6.66%/+31.48%/+16.41%，大本营南部区域受高基数以及疫情双重影响增长较慢，东部因竞争和疫情原因增长趋缓，而中西部、北部等弱势区域实现高增。2021 年南部和东部区域市场恢复预计将是带动公司收入增长的重要推动力，餐饮渠道需求恢复叠加公司重点发力，也将是重要的增长点。

    毛利率提升带动利润超预期增长，净利率持续提升公司全年归母净利润同比高增23.96%，主要得益于毛利率提升和管理费用管控效率提升。2020 年公司实现毛利率41.56%，同比+2.01pct，主要得益于原材料价格下行、产品结构提升以及生产效率优化。费用端来看，公司全年销售费用率和管理费用率分别为11.05%和5.48%，分别较同期+1.29pct 和-0.83pct,销售费用率因公司整体营销推广更加积极而有所提升，管理费用率因费用管控能力提升而同比下降。综合来看，公司全年实现净利率18.96%，同比提升2.03pct，净利率持续增长，盈利能力不断提升。

    2021 年加大市场投入谋规模提升，短期利润承压公司2021 年经营目标中收入同比增长19.06%至61 亿元，归母净利润同比增长10.68%至9.85 亿元。2021 年将是公司规模快速增长的一年，公司将持续推进团队建设、渠道开发与下沉（经销商总数超过1700 个）、1+N 品类扩张、多渠道品牌传播、分层级市场推广以及优化加强团队激励，特别是在激励层面拉大差距，给予大区、办事处更大的灵活自主权通过政策激励，细化业绩贡献，强化激励导向。公司计划加大市场投放、品牌传播和员工激励的同时势必需要销售费用支持，因此公司全年利润目标增速低于收入目标增速，预计销售费用率提升将是2021 年影响净利率的核心因素。我们认为公司短期费用投放将加大领先优势，我们长期看好公司在营销布局、产能扩张和产品研发等多方面不断深耕，顺应行业发展趋势，强化竞争优势和壁垒。

    投资建议

    参考公司经营目标，我们调整了盈利预测。我们预计公司21-23 年收入分别为61.5/71.3/81/0 亿元，同比+20.0%/+15.9%/+13.6% ， 上次预测21 年和22 年收入增速分别为+18.0%/+20.0% ； 归母净利润分别为9.9/12.2/14.8 亿元， 同比+10.9%/+23.1%/+21.8% ， 上次预测21 和22 年归母净利润增速分别为+21.75%/+24.03%；EPS 为1.24/1.53/1.86 元，当前股价对应估值分别为39/32/26 倍，维持买入评级。

    风险提示

    疫情影响超预期、行业竞争加剧、餐饮渠道扩张不达预期、食品安全

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