本报告导读：

    股权激励导致管理费用率大幅增长，产品招标价下降等因素导致各项业务经营偏弱。

    但长期来看，烟标结构升级推动发展，新型烟草“加热植物芯”产品前景可期。

    投资要点：

    下调目标价至36 .97 元，维持增持评级。公司发布2020 年报，业绩低于预期。疫情和行业竞争加剧背景下面临多重挑战，招标中主动或被动产品价格下调为应对手段之一，直接影响经济效益，下调2021~2023 年EPS至0.43（-0.77）/0.57（-0.89）/0.69 元。但考虑公司携手中烟新型烟草业务有序推进，自主品牌加热植物芯产品有望上市，参考同业给予一定估值溢价，给予2022 年65 倍PE，下调目标价至36.97 元，维持增持评级。

    股权激励导致管理费用率大幅增长，业绩低于预期。疫情及其防控措施对公司生产经营造成较大负面影响，拖累市场开拓进度，部分产品招标执行价格下降，全年公司实现营收4.64 亿元，同降30.88%；实现归母净利润0.72 亿元，同降64.41%；毛利率降低6.37pct 至37.49%，受限制性股票激励相关股份支付费用计入管理费用和政府补助同比减少等因素影响，管理费用率大幅攀升12.80pct 至25.35%，净利率降低15.56pct 至14.74%。

    产品招标价下降、疫情影响市场拓展等因素导致各项业务经营偏弱。烟标收入下降36.31%，销量下降32.17%，毛利率下降8.23pct 至26.04%；接装纸收入下降25.79%，销量下降18.78%，毛利率下降5.99pct 至47.87%。

    烟标+接装纸结构升级协同发展，新型烟草“加热植物芯”产品蓄势待发。

    公司有望持续受益于中高端烟标行业结构升级，积极配合中烟公司开展均质化薄片联合研发技术交流，将推出自主品牌“加热植物芯产品”，原料中不含有烟草专卖品，在烟气、烟香等较为稳定，已具备一定上市基础。

    风险提示：原材料价格波动风险，产业政策风险，市场竞争加剧风险

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