本报告导读：

    2020 年公司业绩符合市场预期，我们长期仍然看好管理效率边际提升的带动下公司护城河持续拓宽，并最终带来持续强劲的业绩增长。

    投资要点：

    维持增持评级 。考虑到成本上行+费用投放趋于积极带动下毛销差将会收窄， 调整2021-2023 年EPS 至1.24/1.51/1.90 元（ 前值2021-2022EPS 分别为1.30/1.60 元），同比+11%/22%/26%，维持2021年目标价65 元，维持“增持”评级。

    调味品主业放量助推整体业绩增长。2020 年公司实现营收/归母净利润51.2/8.9 亿元，同比+9.6%/24.0%。聚焦美味鲜，2020 年实现营收/归母净利润49.8/8.6 亿元，同比+11.4%/18.1%。分产品看，酱油业务贡献49%收入增量，分区域看，经销商扩张带动下中西部/北部区域贡献50%/22%收入增量。

    毛利率改善推动盈利能力显著提升。2020 年美味鲜毛利率达到41.75%，同比+2.19pct，主要归功于包材价格的显著下行，在毛利率上升的带动下，2020 年公司净利率17.37%，同比+2.01pc? 放眼未来：管理效率边际提升带动自上而下变革，公司成长可期。

    中长期看我们认为随着销售团队战斗力提升+新商逐渐融入体系+费用投放加大助力渠道力/品牌力提升，结合产能瓶颈不断被摆脱，我们看好公司长板不断拉长、短板不断补齐，因此公司竞争壁垒将不断被增厚，长期成长可期。聚焦2021 年，在营销单元裂变、渠道扩张延续、销售团队激励考核优化以及厨邦酱油3 期产能释放带动下，公司有望实现“营收同比+19%、归母净利润同比+11”的年度目标。

    风险提示：改革进度不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上行等

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