1、 利润：归母净利润同比-1.8%；扣非归母净利润同比+12.5%（扣除去年一次性税收返还的影响），净资产较年初+20.4%，好于预期，源自于账面总投资收益同比+28.3%，公司把握权益市场高点兑现了部分浮盈。其中，Q4净利润同比+104.9%，主要由于19 年Q4 增提了大量准备金导致单季基数较低。2020 年会计估计变更导致准备金增提，减少前利润116 亿。

    2、价值：NBV 同比-10.5%（2019 的贴现率调整为11%），其中H2 同比-3.0%，好于预期。NBV 下滑主要由于长期健康险销售受阻，十年期及以上期交保费同比-10.4%，长期健康险新单保费同比-11.1%，其中下半年分别同比-1.7%、-5.8%。NBV margin 为19.7%，同比-12pct，主要由产品策略调整带来：1）在银保渠道限时销售了174 亿趸交理财型产品来提升规模（去年同期60 亿）；2）限额销售了4.025%年金险惠添富（约65 亿）。但我们预计公司下半年聚焦“长期健康险+长期年金险”提价值，下半年margin 同比+7.4pct。

    EV 较年初+ 15.1%（2019 年EV 贴现率调整至11%），分红前EV 较年初+17.2%，好于预期，其中投资偏差（88 亿）贡献4.3%。

    注：新华将折现率从11.5%下调至11%，与其他公司保持一致，以上分析的基数均基于11%的贴现率；如2019 贴现率维持11.5%，则NBV 同比-6.1%，EV 较年初+17.3%。

    人力方面，2020 年新华大力推动增员。年末个险规模人力60.6 万，同比+19.5%。但受疫情冲击，队伍活动率及产能下滑，月均合格人力（当月首年佣金≥800 元的营销员）12.8 万，同比-3.8%，月均合格率同比-9.2pct；月均人均首年保费2617 元，同比-22.7%。

    3、投资：总收益收益率及综合投资收益率表现亮眼。净投资收益率4.6%，同比-0.2pct；总投资收益率5.5%，同比+0.6pct，预计源于公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，贡献买卖价差收益117 亿（19 年为-2 亿）。

    如考虑可供出售金融资产的浮盈，我们测算出其综合投资收益率为7.7%，同比+0.2pct。资产配置方面，主要增配了定期存款和股票，占比分别提升5.1%、2.2%。

    点评：新华2020 年核心业绩好于预期，投资端表现亮眼。我们判断，2021年公司将继续坚持大力增员，在代理人规模保持稳定的前提下，用新增置换低产能代理人，优化队伍结构。后续增长驱动力仍是增员+产品运作。2021年开门红新华表现较好，业务结构优化及新单保费增长带来NBV 较高增长，我们预计2021Q1 新华NBV 同比+20%左右，全年同比+10%左右。我们预计2021-2023 年新华保险归母净利润分别为168 亿、204 亿、237 亿，YOY 为17.7%、21.1%、16.5%（前次预估2021-2022 年归母净利润分别为162 亿、181 亿），提高盈利预测主要考虑到未来750 日国债收益率曲线的走势。目前2021PEV 为0.55 倍，历史估值低位，给予“买入”评级。

    风险提示：代理人增长不达预期；保障型产品销售不达预期；费用投放效率降低。

更多精彩大盘资讯敬请期待！