事件：2020 年公司营收20.14 亿元，同比+9.94%，其中调味品收入19.39 亿元，同比+12.76%；实现归母净利润3.15 亿元，扣非归母净利润2.85 亿元，同比+12.20%。

    　　投资要点

    　　收入业绩稳健增长，符合预期：公司实现20.14 亿元，同比9.94%，其中调味品业务收入19.39 亿元，同比+12.76%，实现扣非归母净利润2.85 亿元，同比+12.20%，完成年初管理层制定的双12 目标。分产品来看，食醋/料酒全年收入13.42/3.15 亿元，同比+8.92%/28.57%，食醋增长稳健，料酒连续三年高速增长；分量价来看，食醋/料酒全年销量同+11.19%/31.64%，吨价分别实现7553 元/吨和4163 元/吨，同比-2.04%/-2.34%，我们预计主要系产销量扩大和向空白渠道的扩张中产品结构变化所致，2020 年公司的高端产品占比13.41%，同比下降1.94pcts。分区域来看，华南/华中市场继续保持高增，实现3.25/3.30 亿元，同比+25.78%/19.09%，我们预计主要系招商数量增加，空白区域的覆盖率提升所致，华南/华中经销商分别净增长65/33 家增至362 和310 家，华东市场实现营收9.96 亿元，同比+8.46%，全年保持稳健。

    　　非经常损益逐渐减少，净利率提升：调味品的毛利率40.67%，同比-5.84pcts，主要系新收入准则的影响，公司将运费调制成本端，若将运费还原，公司调味品毛利率44.78%，同比-1.74pcts，我们预计主要系高毛利产品的占比下降所致。食醋和料酒的还原毛利率分别为49.52%和38.55%，同比+2.97pcts 和2.19pcts，规模持续扩大的过程中，公司的主营业务产品毛利保持弹性。费用率方面，期间费用下降4.47pcts 至22.31%，其中主要是销售费用下降较多，若还原运费，整体销售费用同比+0.47%。公司实现净利率15.89%，同比-2.14pcts，主要系2019 年非经常性损益较多，利润基数较高，以扣非的净利率来比较公司14.15%，同比+0.29pcts。

    　　积极变革，增强企业竞争力：公司20 年积极变革：（1）营销人员的梳理和改革：

    　　上半年给销售人员提薪、传统渠道战区划分配合优渥的薪酬奖励机制，激发公司员工积极性；同时积极架设SAP，将过去的数据、费用公开化，更能辅助战区去做详细的考核。（2）产能继续推进：公司着力打造醋、酒、酱“三剑客”，加快推进10 万吨香醋、10 万吨料酒、10 万吨酱油酱料和10 万吨尾料循环利用的四个项目工程。通过产能建设和营销端的改革，深耕酿造调味品产业，提升公司产品的竞争力。

    　　投资建议：公司21 年力争实现主营调味品业务销售超13%的增长，扣非净利润实现13%增长以上的年度经营总目标，总体目标审慎稳健。公司长期稳健增长，我们预计公司2021-2023 年的EPS 为0.33/0.37/0.43 元/股，维持当前买入-B 的投资评级。

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