事件：三一重工发布2020 年年报，2020 年公司实现营业总收入1000.54 亿元，同比增长31.25%；归属于上市公司股东的净利润154.31 亿元，同比增长36.25%；经营活动产生的现金流量净额133.63亿元，同比增长12.45%。

    　　点评：

    　　公司龙头优势进一步凸显，毛利今年有望修复：2020 年公司继续发挥龙头优势，主要产品销量进一步提升，其中挖机收入375.28 亿元，同比增长35.85%，产量超9 万台，居全球第一，混凝土机械实现销售收入270.52 亿元，同比增长16.6%，稳居全球第一品牌，起重机械销售收入达194.09 亿元，同比增长38.84%，市场份额持续提升，桩工机械销售收入68.25 亿元，同比增长41.9%，路面机械销售收入28.04 亿元，同比增长30.59%，摊铺机市场份额居全国第一，平地机、压路机市场份额明显提升。2020 年公司整体毛利达30.3%同比下降2.96%，其中挖机毛利率34.67%同比下降 3.97pct，混凝土机械27.3%，下降 2.52pct、起重机21.7%下降 2.59pct，20 年Q4 毛利率28.97%，环比下降1.76pct，主要受行业竞争加剧及原材料价格上涨影响，随着2021 年海外需求恢复，毛利将有一定修复，长期依然向好。

    　　Q4 研发费用大幅上升，强研发投入蓄力长期增长动能：据公司年报披露，2020 年研发费用49.92 亿元，同比上升36.76%，研发费用率达4.99%，同比上升0.17pct，全年研发投入62.59 亿元，增长15.60亿元，同比上升33.20%，占营业收入6.30%，主要为公司对工程机械产品及关键零部件的研发投入加大，从单季度看，20 年Q4 研发费用为20.23 亿元，环比上升58.42%，同比上升25.5%，延续了以往四季度高研发投入的作风，一方面公司实施研发人员倍增计划，截至2020 年底，研发人员达5346 人，同比增长69%，一方面加大数字化设计与数字化仿真技术研究研发质量与效率大幅提升，研发周期降低20%以上，一方面增加对欧美产品的研发投入，2020 年海外微型挖掘机销量增长90%，高研发投入为公司未来智能化国际化战略蓄力长期增长动能。

    　　经营性现金流依然强劲，三一汽车并表影响表观：公司经营活动净现金流133.63 亿元，同比增长12.45%，表观上来看是2013 年来首次低于公司净利润。但这主要是受去年7 月合并三一汽车影响。如果排除三一汽车因素，公司2020 年净现金流190.9 亿元，同比增长60.6%，继续保持高速增长。从公司运营角度来看，20 年应收账款为215.12 亿元，略低于19 年且应收账款周转天数从上年的103 天下降至80 天，存货方面则由于公司应对市场需求积极备货，达191.98 亿元，同比增长34.71%，但存货周转率4.17 次/年，较上年加快0.23次/年，说明在公司精细化管理下营运能力有一定程度提升。

    　　投资建议：预计2021-2023 年营业收入为1163.04/1240.31/1303.57亿元， 同比增长16.24%/6.64%/5.1% ； 归母净利润为197.70/221.24/236.7 亿元，同比增长24.91%/14.78%/6.79%。

    　　风险提示：基建和地产投资需求下滑；公司挖机海外销售情况不及预期；智能化推进不及预期。

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