事件描述

    　　恒顺醋业披露2020 年年报，完成2020 年度经营目标。全年实现营业总收入20.14 亿元（+9.94%），调味品收入19.39 亿元（+12.76%）；归母净利润3.15 亿元（-3.01%），扣非后归母净利润2.85 亿元（+12.2%）。单Q4 营业总收入5.68 亿元（+13.17%）；归母净利润8411.03 万元（+13.8%），扣非后归母净利润7888.33 万元（+11.9%）。

    　　事件评论

    　　食醋品类以及外围市场在Q4 显著提速。拆分细项看营收，食醋在Q4 显著提速，全年实现营收13.42 亿元，增长8.92%，其中Q4 增长16.85%；料酒实现营收3.15 亿元，增长28.57%，其中Q4 增长32.99%；公司的线上销售也保持较快增长，全年实现营收1.37 亿元（占比达7%），增长38.01%。公司外围市场Q4 的增长显著提速：华中、华南增长达到50%左右，华北、西部的增长达到20%左右，外围区域均较前三季度显著加速；2020 年末经销商数量达1439 个，全年净增加185 个（增幅约14.75%），渠道端实现扩容，其中西部和华南的增幅领先。

    　　真实盈利能力保持稳健。2020 年恒顺醋业归母净利率下滑2.09pct 至15.63%，主要系资产处置收益等非经科目影响，扣非后归母净利率提升0.29pct。毛利率下降4.56pct，但同时销售费用率下降3.99pct，毛利率和销售费用率的同向大幅波动主要系运输费用的口径调整（从销售费用改计入成本），真实盈利能力保持稳健，毛销差下降0.57pct，其他经营费用有所压缩，扣非归母净利率实现0.29pct 的提升。

    　　剔除运费后同口径的毛利率，调味品业务整体下降1.74pct，食醋业务提升2.97pct，料酒业务提升2.19pct，调味品整体毛利率下降一方面系低毛利的料酒增长较快、占比提升，另外也系疫情影响部分高势能渠道，公司的高端产品占比有所减少，2021 年有望重回结构升级轨道，支撑整体盈利能力向好。

    　　“十四五”开局之年，开启高质量发展。公司2021 年度经营计划目标包括调味品业务收入增长13%，扣非后归母净利润增长13%。公司将在产品端围绕醋、酒、酱“三剑客”发力，加快推进产能项目建设；渠道端加速拓展县、市级经销商的覆盖率；品牌端着力打造中国醋王定位，并加强与各类媒体的营销合作。多措并举，180 年的老字号有望焕发新生。预计公司2021/2022 年EPS 分别为0.35/0.40 元，对应PE 分别为55/49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 产品升级不达预期；成本大幅波动；

    　　2. 行业竞争加剧等。

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