事件：

4 月 19 日，中青旅发布 2016 年年度报告， 2016 年公司实现营业收入 103.27 亿元，同比减少 2.36%；归属净利润 4.84 亿元，同比增加 63.83%；扣非后归属净利润 3.72 亿元，同比增加 45.69%，每股收益 0.67 元，同比增加 63.83%。第四季度，公司实现营业收入 25.92 亿元，同比减少 4.41%；归属净利润 4483.61 万元，同比增加 415.69%；扣非后归属净利润 3636.08 万元，上年同期为-2.88 万元。公司拟每 10 股派发现金红利 1 元。

评论：

1、乌镇景区客流增长稳定，政府补助增厚利润明显。

2016 年，乌镇共接待游客 906 万人次/增加 13.97%，其中东栅 430 万人次/增加8.78%，西栅 476.50 万人次/增加 19.09%。客单价达到 150 元/增加 4.9%。乌镇公司实现营业收入 13.6 亿元/增加 19.88%，实现净利润 5.46 亿元/增长 34.70%，净利率 40.1%/增加 4.4pct，主要是由于政府对举办互联网大会等活动的补助较往年有明显增加，剔除政府补助影响，乌镇经营利润增长 10%左右，主要是因为乌镇客房成本和乌镇戏剧节成本增加导致利润率有所下降。按照 66%的控股比例，乌镇为公司贡献权益利润 3.6 亿元，占总利润的 74%。

2、古北水镇进入高成长期，客流、收入、利润实现大幅增长。

2016 年，古北水镇接待游客 244 万人次/增长 65.68%，客单价 314 元/减少 6.05%。古北水镇公司实现营业收入 7.2 亿元/增加 56.86%，净利润 2.09 亿元/增加344.80%，剔除房地产收益后的净利润为 1.26 亿元/增长 129%，古北水镇目前正处于高速成长期，2016 年 10 月客房总量有所增加，未来将带动景区收入的提升。

3、旅行社板块承压，会展、策略性投资业务相对稳定。

公司其他业务板块中，旅行社收入 38.72 亿元/减少 17.26%，主要是因为营改增后价税分离以及部分机票业务调整为按照佣金确认收入所致；整合营销（会展）业务收入 19.75 亿元/增长 9.56%，净利润增长 21.83%，主要是中青博联承接会议较多，同时还挂牌新三板，加快资源整合；策略性投资中，中青旅创格科技总代理业务保持良性增长，收入增长 13%，净利润增长 16.85%，受福彩业调整影响，中青旅彩票业务净利润较上年持平；酒店业收入 3.71 亿元/减少 0.82%；房地产租金收入 0.88 亿元/增长 17.40%。

4、整体毛利率有所增长，政府补助提升公司盈利能力。

公司毛利率达到 23.79%，增加 2.62pct，主要是因为旅行社和会展业务毛利率略有提升，以及低毛利率的地产销售量减少所致；公司销售费用率增加 1.37pct，管理费用率增加0.5pct；财务费用率增加 0.12pct。公司净利率达到 7.13%，增长 2.81pct，主要因为政府补助大幅增加。

5、传统业务变革创新，乌镇转型“会议小镇”。

从公司 2017 年经营计划看，旅行社业务将进行变革创新，满足不断升级的消费需求，同时在 “旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”等产业融合领域寻求突破，培育新的业务增长点。乌镇景区将向“会议小镇”、“智慧旅游小镇”转型，这是乌镇景区继“观光小镇”转型“度假小镇”再转型“文化小镇”后的再一次转型。

6、投资建议：乌镇经营相对稳定，为公司持续贡献主要盈利，古北水镇快速成长，将成为未来业绩主要的增长点，此外国企改革或将为公司带来新的催化。考虑到今年政府补助比往年明显增多，出于谨慎考虑，我们假设未来三年每年的政府补助为 1.2 亿元（16年为 2.2 亿），对应 17-19 年的每股收益预测为 0.72/0.91/1.10 元，同比增长8%/27%/20%， PE 估值为 29x/23x/19x， 给予 18 年 30 倍估值，目标价 27 元， 给予 “强烈推荐-A”投资评级。

7、风险因素：乌镇、古北水镇客流不达预期；政府补助大幅减少；旅游市场发生系统性风险。

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