事件：九阳股份公布2020 年年报。公司全年实现收入112.2 亿元，YoY+20.0%；实现业绩9.4 亿元，YoY+14.1%；实现扣非业绩6.8 亿元，YoY-9.8%。折算公司2020Q4单季度实现收入41.4 亿元，YoY+33.7%；实现业绩3.0 亿元，YoY+43.5%；实现扣非业绩0.8 亿元，YoY-54.3%。公司拟每10 股分红10 元（含税），分红比例81.4%。

    我们认为，九阳内销快速增长，外销持续发力，Q4 公司经营表现较为稳健。

    Q4 单季收入增速提升：剔除土地收储影响，2020Q4 九阳收入YoY+26.3%，环比Q3 增速有所提升，我们判断主要因为：1）内销持续受益于小家电电商红利，我们判断Q4 九阳内销增速约17%（剔除收储收入）。公司线上销售额延续快速增长态势。

    据天猫数据，Q3/Q4 公司全品类线上销售额YoY+24.6%/+19.7%，其中Shark 品牌表现突出，线上销售增速提升，Q3/Q4 销售额YoY+39.9%/+144.6%。2）外销持续受益于海外需求提升。年报披露，2020 年公司与SharkNinja （Hong Kong）的实际关联交易出口7.4 亿元。我们判断，Q4 公司对SharkNinja （Hong Kong）销售额约3.5 亿元，YoY+361.8%。公告显示，公司预计2021 年关联交易出口1.68 亿美元（约11 亿人民币），YoY+48.9%。展望后续，我们认为公司收入有望延续较高增速：1）随着线下消费复苏，公司前期布局的优质线下门店有望发力；2）海外需求持续复苏，九阳和SharkNinja 有望发挥中国产业链、渠道营销、产品创新等方面的协同效应。

    Q4 公司毛销差有所下降：九阳 Q4 毛销差同比-1.6pct，主要由于Q4 公司线上促销费用和平台成本增加，单季度销售费用率同比+2.4%。剔除土地收储影响，我们判断Q4 九阳毛利率同比小幅下降，主要由于后疫情时代，小家电持续向线上转移，九阳相对较低毛利率的线上渠道占比增加。

    Q4 单季度经营性现金流大幅提升：九阳 Q4 经营性现金流净流入11.7 亿元，YoY+254.3%，主要由于公司销售回款能力增强。Q4 期末公司合同负债余额5.7 亿元，YoY+26.5%，显示出渠道商较为积极的销售预期。

    投资建议：九阳积极拓展产品品类，优化产品结构，布局以Shopping Mall 为代表的高价值线下渠道。公司公布2021 年股票期权激励方案，2021-2023 年，每年收入增速分别不低于15.0%/15.7%/17.3%，业绩增速分别不低于5.0%/10.5%/14.7%，有望激发管理层动力。我们预期公司未来业绩或将保持快速增长。考虑到近期电商平台竞争加剧，原材料成本上行，我们调低了对公司2021 年的收入和业绩的预期，预计公司2021 年~2023 年的EPS 分别为1.36/1.52/1.73 元，维持买入-A 的投资评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨，竞争格局恶化

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