文旅地产业绩双重释放，收入同比大增36%

    　　2020 年，在文旅综合业务与房地产开发业务双重驱动作用下，华侨城实现营业收入819 亿（YoY+36.4%），归属母公司净利润127 亿（YoY+2.8%）。总资产规模同比增长20.3%至4566 亿，归属母公司股东权益同比增长14.2%至784 亿。

    “文旅+地产”深耕发展，成本优势持续扩大得益于华侨城独特的文旅地产综合开发模式，公司成本优势持续强化。其一，文旅加地产综合开发模式下，拿地成本显著低于公开市场平均拿地成本；其二，大盘深耕开发下，较小的管控半径保证了期间费用维持低位；其三，战略稳健，负债结构不断优化，通过销售回款加速增长。

    　　文旅综合拿地成本优势显著：业务结构方面，文旅地产综合开发模式相对于纯房地产开发，在拿地商具备的成本优势，相对招拍挂模式拿地盈利能力更加稳定，不断提升的文旅收入占比有助于抵抗行业利润率下行趋势。

    　　深耕发展，期间费用持续改善：得益于华侨城房地产开发业务的深耕发展战略，公司期间费用率持续下降，2020 年期间费用占营业收入比例为9%，相比2019 年下降2pct，低于行业10%的平均水平。

    　　杠杆稳健，负债结构持续优化：从三道红线监管要求来看，截至2020 年末，华侨城各项财务指标表现良好，保持绿档监管要求，净负债率下降的同时现金短债比回升，财务结构积极稳健。截至2020 年末，公司金融负债占总负债比例为40.9%，同比下降0.5pct。

    文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著

    　　业务经营方面，在新冠疫情冲击下，华侨城有序推动旗下景区复工复产，同时，加大景区营销力度。公司旗下24 家景区、24 家酒店、1 家旅行社、4 家开放式旅游区共接待游客4282.5 万人次，恢复至2019 年的82%，文旅业务恢复速度显著高于行业平均水平。

    　　2020 年公司经营活动净现金流212.86 亿元，自2017 年来首次回正，同比增加约264 亿。一方面，公司2018 年来，持续拓展的土地储备陆续销售，现金快速回流，销售商品收到的现金同比增加约180 亿元；另一方面，2020 年公司新增土储严格执行“以收定投、优中选优”策略，购买商品及接受劳务支付的现金较上年下降171 亿，双方面带动公司经营性现金流回正。

    投资建议

    　　华侨城作为国内领先文旅地产综合开发商，独特的商业模式赋予公司拿地端较强的成本优势，在当前房住不炒的大背景下，房价涨幅放缓的过程中，商业模式下带来的成本优势有望不断扩大。同时，伴随着疫情后的旅游消费持续复苏，公司文旅、地产产业相互协同，带来业绩上的进一步增长。

    　　我们预计，公司2021 年至2023 年实现营业收入997 亿、1150 亿及1322 亿，实现归属母公司净利润171 亿、197 亿及239 亿，基本每股收益2.08、2.4 及2.91，当前股价对应的PE 为5.05 倍、4.38 倍及3.6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：融资环境收紧超预期、房地产调控政策收紧超预期、疫情反复再次冲击文旅产业风险

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